【申万宏源】新诺威(300765)咖啡因出口市场领军者，阿卡波糖与保健品两翼共振
合成咖啡因出口引领者，原材料价格下降毛利仍存增厚空间：公司为国内咖啡因出口领军企业，主要客户涵盖百事可乐、可口可乐、红牛等国际知名饮料公司。受原材料波动及欧洲化工企业停产影响，2021年末咖啡因价格开始大幅上涨，公司收入利润均受益于此得以大幅增长。根据公司披露2023年咖啡因年生产目标为16,700吨，结合目前咖啡因价格仍处于历史相对高位，叠加咖啡因生产主要原料如氰乙酸、醋酐价格持续走低，公司2023年咖啡因产品收入和利润水平仍有改善空间。
疫后消费复苏，保健品维生素终端销售有望创近年新高：此前受疫情影响2021～2022年维生素类产品/保健食品终端销售受阻，收入利润持续下滑。2022年末至2023年初新冠疫情管控措施持续优化，维生素类保健品后续线下推广销售有望得以正常开展，叠加居民疫后消费复苏，2023年保健品终端销售有望较上年有较大幅度恢复。
阿卡波糖放量在即，充分挖掘原料药外供客户：公司2022年完成对同为石药旗下石药圣雪的并购，获得后者阿卡波糖原料药等业务，根据定增实施计划圣雪阿卡波糖原料药年产能将提升至280t，以满足日益增长的第三方原料药外供需求。根据公司公告披露，目前已与包括绿叶制药等多家阿卡波糖制剂药企达成合作。随着后续集采推进，制剂国产替代进程有望进一步加速，从而带动国产阿卡波糖原料药放量。
盈利预测与估值：公司目前作为国内合成咖啡因生产和出口领军企业，2022年完成对石药圣雪的收购，获取后者阿卡波糖原料药业务，进一步丰富自身功能性原料产品管线。叠加国内疫后复苏因素，保健品业务也有望持续修复。公司近期发布公告筹划对同为石药旗下的巨石生物进行现金增资获取后者控股权，有望未来向单抗、ADC、mRNA疫苗等创新医药领域拓展延伸。我们预计公司2023～2025年实现营收30.4/33.9/37.9亿元，同比增长15.7%/11.5%/11.8%，实现归母净利润9.5/11.1/13.3亿元，同比增长30.8%/16.5%/20.1%，对应2023～2025年PE估值分别为16x/14x/12x。我们采用分部估值法，预计功能性原料及保健食品板块2023年归母净利润分别为8.3亿元和1.2亿元，根据各自可比公司估值水平分别给予2023年PE20x和23x，对应市值分别为165亿元和27亿元，合计目标市值为192亿元，较当前市值存在25%上升空间，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：咖啡因价格加速下滑风险、阿卡波糖集采续标风险及原料药产能过剩风险、保健食品终端恢复不及预期风险、创新药研发风险。