策略——大变局：回归和重塑-韭研公社

登录注册

策略——大变局：回归和重塑

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2024-02-29 07:35:08

(广发证券)

（一）重新认知和再度重视策略研究

从策略研究的式微，到策略研究的回归——在前几年A股的“核心资产牛市”、“景气投资时代”，策略研究逐渐陷入一种困局：策略对于投资的指导意义何在？

事实上，作为一名投资人，A股过去十年讨论并流行过的投资框架似乎已经经历了数轮变迁：宏观择时框架→PB-ROE框架→DCF框架→景气投资框架→稳定ROE框架，等等。

从策略框架的局限性，再到策略框架的重塑——虽然自上而下的分析视野对于投资而言变得更加重要，但作为A股策略分析团队，我们意识到传统大势研判和风格研判的意义在下降，不作出改变，则很难就策略研究向投资落地贡献价值。

内外宏观环境，和A股的投资者结构正迎来一个全新的时代。希望重塑“三类资产”的风格研究框架，“用数据说话、做最接地气的策略研究”，从而应对未来较为长期的投资新常态。

希望借助三类资产的划分框架，来回答“大势研判”和“风格及配置”两个策略最本源的问题。在穿越牛熊的市场环境中，能够稳定的为市场输出彼时更为有效的策略，也能够为各位投资人的投资建议提供更稳健与有效的帮助。

（二）传统风格研究的局限性：为什么我们要重新划分三类资产？

首先，过去两年的市场风格，很难单纯用大盘更好、小盘更好，成长更好、价值更好，来粗浅总结。

但在2022年之后，大小盘相对走势的波动区间开始收窄。我们也很难简单用市值风格去总结过去两年的市场，权重股坐阵和微盘股活跃，是交替进行的。

比如，对于2023年的成长风格的表现该如何评价？

再例如，稳定风格的相对表现最好，但内部资产的表现也差异巨大、其背后反映的经济预期也截然相反。

另一方面，行业比较的意义下降。比如备受市场关注的煤炭，但煤炭行业内部也分为交易经济上行预期的品种（顺周期）、和交易经济下行预期的品种（高股息），股价表现天壤之别。

（三）对于传统风格和行业比较的失效，我们如何改进？我们重新划分的三类资产，分别在交易什么逻辑？

将A股主要资产类别重新划分为三类：经济周期类、稳定价值类、景气成长类。

在一定时段内也完全可能会出现某两类资产一起占优的情形——比如去年去年A股“稳定价值类”的高股息资产，和“景气成长类”的AI主题各有表现，构成了类似的“杠铃策略”，不过只要理解了其背后的“定价逻辑”，那么大概率就不会错过任何一种相对更优的资产。

1.第一类：经济周期类——适用于“宏观择时框架”的顺周期资产

2.第二类：稳定价值类——适用于“稳定ROE框架”的深度价值资产

定义：具备稳定ROE的资产，其主要交易的是“供给侧的α”，核心是在总需求乏力的阶段依然能够实现ROE的稳定性。

ROE的稳定性主要来自于供给侧的壁垒（如牌照、资源、品牌）。

值得一提的是，站在未来较长周期的维度来看，如果经济的实际增长中枢持续下台阶，那么稳定ROE类型的资产可能就有长期配置的必要。

在日本长期增长中枢下移的1992-2012年这二十年间，仅凭“股息率高低”这单一变量很难在下行的市场环境中取得持续的超额收益。比即期“股息率”更重要的，是公司可持续稳定的ROE。

因此，如何寻找A股可以实现稳定ROE的公司，而非简单寻找当前“高股息”的资产，这是我们对于第二类资产需要深入思考的。

3.第三类：景气成长类——适用于“景气投资框架”和“主题投资框架”。