郑煤机调研纪要
夜长梦山
2022-03-01 10:46:04
【中金高端装备】郑煤机调研纪要20220222
一、中金观点
今年以来市场不佳，郑煤机股价仍有正收益，给投资者较好回报。2021年公司业绩预告显示实现18.3-19.8亿元净利润，同比增长48%-60%。我们判断郑煤机在当前市场环境下具有优势。我们预测公司今年估值不到9倍，具有较强吸引力。公司在汽车业务上资产重组后扭亏盈利，不断改善经营情况。煤机智能化与开采板块去年受原材料下跌影响较大，今年预计有较好的反弹。因此，整体上我们十分看好公司的发展。
二、公司介绍
郑煤机主要包含三部分业务：煤机（主要包括支架、采煤机、电液控等）、亚新科（卡车、减震）、 SEG（起重机、发电机）。煤机业务2021年营收增加，利润较2020年下滑。主要原因是原材料影响了6%的毛利。煤机中比较好的细分领域是电控，收入、利润增长接近30%。亚新科业务去年较2020年也实现收入与利润双增长。上半年重卡业务非常好，下半年亚新科表现弱一些，整体上实现增长。SEG21年同样实现收入与利润双增长。扣除重组费用后，业绩基本持平。公司去年9月份完成对德国工厂重组，11月对西班牙工厂重组，全部完成。从4季度开始盈利有改善所以整体实现增长。
2022年煤机订单情况从去年四季度与今年1-2月看比较乐观。今年原材料价格趋势向下，因此煤机方面今年盈利会增长。亚新科一季度重卡表现较弱，公司亚新科领域营收60%来自卡车40%来自乘用车。目前乘用车增长很快，这部分公司有三个企业，其中两个略有下降，另一个增长很快。整体亚新科今年预计小幅上涨。SEG今年收入应该是上涨，盈利能力大幅增加（今年没有重组）。从订单看22年将实现盈利，整体比较乐观。
三、问答
Q：煤机液压支架的更新周期如何？假设煤炭企业盈亏平衡点较低，在手现金多时会倾向投液压支架这种传统方向还是新的方向？
A：从煤炭和煤机需求看呈现周期性，上一轮高点在2012年，低点为2016年。这一轮17年开始复苏，主要由于煤矿效率的提高，智能化水平实现少人或无人，推动了煤矿改造，促进设备更新与智能机械的大规模使用。煤炭价格增长使企业有资金进行更新换代所以整体行业较好。煤炭企业盈利改善所得资金一方面用于绿色开采提高效率，主要是新设备和液压电控智能化改造。另一方面布局光伏、风电等能源产业进行能源转型。
Q：目前电液控占煤机业务的体量如何？毛利率如何？
A：占15%，煤机130亿，电控20亿。电控去年3季度净利率25%左右。
Q：液压与电控产品主要应用于露天还是井下？
A：主要是井工开采。
Q：今年利润率能回到2020年水平吗？
A：影响煤机业务毛利率的主要是竞争水平（定价）与原材料（钢材）。目前业务主要为去年3-4季度所签订单，定价比较好，因而目前利润率水平主要受钢材的价格水平影响。利润率水平回到2020年有困难，当时是最低价格，但今年较21年会改善。
Q：亚新科方面在国内重卡表现比较差的环境下，今年预计亚新科方面增长的动能在哪？
A：我们在2-3年前加大了欧洲售货市场的开通力度，在欧洲拓展比较快，活塞环业务目前表现比较好。减振降噪产品方面公司积极布局新能源，去年新能源业务达7000万，今年预计2亿以上。该部分业务同样受产能限制，预计扩产后23年增长会更快。考虑到发展较差的缸体缸盖业务占比下降，整体收入预计上涨。
Q：索恩格（SEG）主要收入来源在欧洲，欧洲汽车市场整体销量一般，公司增量来自哪里？
A：收入增长10%左右，各个区域都在增长（包括中国、印度、巴西、欧洲、北美），中国占收入30%。
Q：客户结构上有变化吗？
A：大众原本有比较大的48V弱混合动力的计划。近两年该类型项目在减少。目前我们的业务主要是之前拿到的10个左右项目。今年有2-3个大的项目在投标，明年开始新的48V的项目会变少。
Q：裂变器自供时点是何时？能节省多少钱？
A：设计由公司自己做，封装环节外包，我们计划23年1季度开始逐渐替换为自己的产品，今年还看不到，要到下半年才能看到成本节约多少。
Q：过去业务转型有并购，未来有新的拓展预期吗？
A：我们有向新能源方向的业务拓展与并购。有些项目还在认证过程中。
Q:公司先前计划19/20/21超额利润的20%作为员工激励，21年又做了股权激励，之后会有类似计划吗？
A：18年制定了超额利润激励因为当时比较悲观，利润比较低。这几年该计划有实现调动员工积极性的作用。新一轮22-24年方案还在做，今后激励基数会高很多，集中于增量，规模小很多，对损益表影响比较小。
Q：十四五规划煤机产能释放节奏？
A：今年下半年预计突破每月5万吨，十四五末加上社会产能在6万吨左右。电控系统十四五规划产能突破50亿，预计能如期达成。目前电控收入20亿左右，今年新建产能50亿左右。液压支架部分有新工厂在6月份建成。这两部分共提高约20%产能
Q：煤矿智能化改造进度与各地推进力度？
A：智能化改造有相关文件，各矿区在推进绿色开采、提高效率、裁减人员方面进展比较迅速。过去三年中公司相关业务每年增长30%左右。现在主要受产能限制。近期2-3年比较乐观，市场需求持续增长。
Q：煤机业务利润今年能不能超过20亿？原材料变化如何？利润率弹性如何？
A：去年下半年订单比较乐观，预计今年比21年收入端有两位数增长。原材料很难判断全年，目前看是下降趋势。整体上收入端与成本端都有改善。
Q：亚新科行业端今年有下行压力，公司仍能实现增长的原因是什么？
A：亚新科主要有两个比较大的企业在快速增长。一方面是活塞环，主要由于公司过去几年布局了海外售货市场从而带来收入与毛利、净利的改善。目前公司订单拿的比较多，受产能受限是否能全部完成未知。另一方面公司布局了新能源产品，因而会带来减振降噪产品需求的增加。整体也有部分下降企业如缸体铸造，整体上亚新科会小幅增长。
Q：索恩格资（SEG）产重组后商誉情况如何？后续减值准备有没有落地？未来的利润率情况如何？
A：SEG去年完成所有重组，整体比较顺利，产能从东欧转到西欧，也已完成所有裁员。2025年前公司没有新的重组规划（已承诺给欧洲工会）。并购后产生了6个亿商誉，计提了3个亿以上，依据现在经营情况，没有进一步商誉或资产减值的准备。该部分业务目前收入和成本端都有改善，未来仍会不断改善。我们希望未来每年增速达到4%-5%。
Q：纯电动业务发展节奏如何？长沙工厂进展？
A：长沙工厂专注于新能源电机，有71名研发人员，共有十余个研发项目。预计下半年建第一条装备线并实现小规模生产，预计明年实现量产。公司还有欧洲团队做欧洲项目，与中国用不同方法。
Q：煤炭稀缺环境下煤炭企业有新开矿计划吗？
A：2月21日发改委在内蒙与陕北审批了三个矿，其中两家用本公司的设备。新增矿产能不大，三个矿共计1900万吨。主要市场还是集中在既有矿新开工作面的需求，新开矿容量未来不会太大会保持稳定状态。对于双碳政策，新能源应用要靠市场调节。只有合理高位的基础能源价格才能保证新能源进入市场。国家正在用市场调节的方法调整市场向新能源、光伏转型。
Q：液压支架、电液控市场占有率如何？
A：公开市场中，液压支架市场份额40%-50%，电液控占三分之一以上，均为市场第一位。包含煤炭企业自有市场后整体份额在30%左右。
Q：新能源公司设立背景与发展目标？
A：先前新能源技术路径在欧洲主要是从启停电机到48V弱混合动力再到高压纯电。48V控制更复杂，而目前全球技术路径上新能源趋势明显，因而公司正向纯电方向转移。公司在电机设计与软件控制上有较强储备因而享有优势。目前公司主要优先发展中国和德国市场，当前还处于研发阶段，很难讲未来收入和回报有多少。
Q：能否分拆新能源业务上市？
A：亚新科和SEG都在开展新能源业务。共计160-170亿左右，新能源占比较少，目前没有分拆计划。
Q：SEG今年批产项目收入规模预测？
A：收入规模在130亿左右。
Q: 22年智能工作面行业预计增加多少面？
A：公司产能与项目量为200个面左右，今年会适当扩张。
Q：请问去年公司十四五规划煤机电液控预计到200亿，其中预计电液控到50亿，剩余150亿全部来自煤机增长吗？
A：目前主要业务为四个方面：支架、刮板机、采煤机与电液控制。2025长远规划为200亿左右，电液控制50亿左右。
Q：液压支架毛利率提升只能来自成本下降吗？产品单位价值量有无提升？
A：支架毛利水平取决于价格与成本。价格取决于竞争，每一个产品都是单独报价竞标，因而价格来自技术难度与竞争环境。两方面都有影响。
Q：煤机板块去年竞争激烈，现在有哪些变化？
A：煤炭企业经营较好所以对设备的需求增加，对质量要求也更高。供应端各家企业都在加大产能建设，整体竞争加剧。总体上电液控制、采煤机等业务竞争集中于头部企业。
Q：目前公司收入100亿左右但市占率已经很高了，未来如何做到200亿？液压支架目前70亿，未来要翻倍吗？
A：公司现在煤机业务体量是120-130亿，其中软件收入大约20亿，硬件设备约110亿。到2025年预计软件收入增加至50亿，硬件设备增加至150亿，对应每年10%左右增长。
整个市场容量预计没有太多增长，增量主要来自于单价上升。现在煤机设备更复杂，价格提高，收入会提高。另一方面煤机市场主要分为公开招标的和煤炭企业自己生产的。现在很多煤炭企业在向新能源转型，以前用他们自己的煤机制造商，现在释放出来了。
Q：出口规划如何？
A：出口5-10亿人民币，比较少。
Q：液压支架产能扩产预计何时释放？
A：今年6月份，提高20%。
Q：2022年公司煤矿业务中成套装备增长多少？
A：成套设备去年30套左右，今年看具体订单情况，整体保持增长趋势。
Q：煤机智能化有公司计划分拆上市，目前公司这部分业务按硬件估值，没有很好体现相应属性。目前这部分业务利润率很高，增长前景好，未来可能也有软件升级费用等商业模式变化，如果单独估值可能会更好，公司怎么考虑？
A：我们正在论证液压电控与软件的关系。我们内部的研发团队和管理团队已经分开，未来是否拆分还在论证。
Q：索恩格（SEG）48V收入预计情况如何？
A：每年2.5亿欧元左右。
总结：公司发展前景良好，煤机业务利润弹性来自于两方面。一方面，公司收入保持10%以上增长且原材料价格下降，提供较大的利润弹性。另一方面煤机软件受煤矿智能化推进影响，未来预计保持25%-30%增长。整体上煤机业务将为公司提供稳定的现金流。公司汽车业务经过资产重组与业务梳理，盈利能力明显改善，预计今年将开始提供利润并提升公司整体估值。整体上软件业务对公司估值有正面影响，其他新的业务拓展也有希望支撑公司估值的进一步上升。鉴于公司当前估值不到9倍，我们认为具有明显优势与较强吸引力。
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