我们认为公司股权激励业绩考核目标已经明确扣非后2021-2024年复合25%增长下限且应收列入考核，我们认为雨虹经营质量改善有望持续，类消费化的扩品类有望带动估值继续抬升；而80亿定增已经完成，手握大笔现金涂料保温砂浆瓷砖胶减水剂等其他建材品类的更迅速发展，功能性属性强的防水龙头在整个功能性建材中拓展品类，宛如海天在这个调味品中走过的历程，2021年公司归母净利及现金流净额大概率超43-45亿元，2022年则有望在53-60亿元！建材之“海天”，新成长之开篇！

2021Q1:

我们观察到雨虹2020年以来，分季度看2020Q1-2021Q1收入增速分别为-8.21%、20.98%、24.22%、28.39%、118.13%，呈逐步加速态势。我们认为收入端的提速，一方面体现了基建地产需求的旺盛；但更重要的是，雨虹通过自身龙头的优势，市占率加速扩张，一体化经营公司涂料、砂浆等多品类业务加速拓展。

2020Q1收入端实现超预期增长，考虑到2020年同期受疫情影响承接了较多应急医院的项目，收入及利润相对2019Q1基本没下滑，在此基础上实际公司相当以2019Q1为基数2020Q1-2021Q1实现两年约复合50%的收入增长，成长性凸显。我们认为一季度收入大增主要来源于销量端，同时民用建材及涂料新品类增速领跑（我们估算公司Q1民用建材实现收入7亿+，而20年同期不到2亿；涂料业务实现收入3亿+，20年同期收入1.1亿），扩品类逻辑兑现。一季度良好开局有望为全年我们判断的300亿+的收入体量奠定有利支撑。

目前雨虹的市场分歧明显在于，对于2020年超40亿利润，对应300亿级别营收体量的目标到底能否实现，从2020年20%+的增长中枢加速到35%+，对于如此大体量的公司能否做到加速存在怀疑。但是我们认为这种担心并不专业：1.营收的绝对值增长需要80亿左右，而2021年涂料+民建随着体量基数的悄然增大，贡献的绝对值增量就有望达到20-25亿元，考虑粉料+保温贡献将更大；2.部分之前业务较少的大地产客户，目前条件改善或有望新拓展，单体贡献即有可能达到数亿甚至10亿级别；3.一体化经营方向下渠道下沉带来增长的确定性也较高，且这种力量可持续性更强。因此我们认为雨虹接下来增长的兑现具备高确定性。分歧则带来了超预期的空间，Q2Q3两个关键业绩期，伴随增长加速的继续兑现，将逐步证伪市场信心不足，带来明显的超预期空间。

我们判断在雨虹一体化经营公司带动下，防水、砂浆、涂料、保温各品类均呈现大幅增长，2021年公司营收增速或将进一步加速；并且随着80亿定增的落地手握大笔现金的雨虹的新成长才刚刚开始！

图：股权激励考核下限

公司2020Q4在收入增加67亿的背景下，应收账款总额76.51亿，环比下降18.33亿；公司年末在手现金同比环比分别大增15.88、43.42亿。2020年末经营性净现金流39.52亿，首次超过净利润，公司经营活动现金流量净额与净利润匹配程度已经达116%，相较2019年的77%的比值明显提升，类消费化报表初现。

公司2021Q1经营性净现金流为-23.72亿，相比20Q1同比基本持平，主要还是由于照例一次性支出履约保证金所致：2018年Q1开始公司与新签约客户拟定履约保证金制度，18全年支付15亿，19Q1一次性支付15亿，2020Q1支付16亿，我们判断2021Q1照例支出了16亿左右份额。参考2018-2020年节奏，履约保证金Q2开始收回。

2020Q4因执行新的会计准则，原计入销售费用的运输装卸费调整至营业成本核算，导致Q4毛利率明显下降，如剔除该部分影响，全年毛利率为40.02%，同比增长4.27%。2021Q1剔除此影响为36.07%，同比增长3%。

我们考虑到2月底防水材料全面提价15-20%，及近期沥青价格跟随油价下行，全年看在收入端成长性加速的背景下，成本端上行压力不大，全年毛利润率或持平，好于市场预期。

受益毛利率回升及期间费用率的下行，2020年公司净利率为15.59%，同比大幅提升4.16个百分点，创历史新高；2021Q1净利率为5.37%，同比提升0.78个百分点。我们判断2021年受第四期股权激励费用影响（按照公告预计约1.7亿左右）费用率会有部分抬升，但影响幅度不大，随着公司规模效应的快速扩大及多品类扩张成效显现，利润率有望继续稳中有升。

截至报告期末，公司2020年末应付账款31.15亿，这主要是上游原材料企业（中石油中石化）货款允许公司有部分账期。我们注意到之前市场一直有质疑公司在产业链中议价能力问题，但是从公司应付账款规模看自2017-2020年由9亿扩张至32亿，规模是在逐步扩大的；并且预收款项（合同负债）2017-2019年分别为5.98、8.19、15.14、20.78亿不断提升的，我们认为这实际证明了公司随着规模扩大后，在产业链中话语权的增强。

另一方面，非织造布是沥青防水卷材的主要原材料，东方雨虹的非织造布规模已经是全亚洲最大了，我们认为这块也是雨虹隐形的竞争优势所在。

6）80亿定增落地，公司实力有望快速扩充，抓住行业机遇，成长新起点。公司2021Q1随着定增资金到位，在手现金已经达96.65亿，有望加快募投项目建设进度，将新增包括1亿平高分子卷材产能，1.89亿平沥青卷材产能，24.5万吨防水涂料产能，80万吨建筑涂料产能，20万吨减水剂产能，125万吨砂浆产能以及拓展部分其他材料和研发项目，合计可贡献年营收将超170亿元。拟投资项目多将在2022年后逐步落地释放，将伴随防水行业提标节奏快速帮助公司抓住机遇，并在涂料和砂浆等领域帮助公司快速扩充实力，完善全国布局夯实本地化一体化经营的根基，同时也将充裕公司在手资金对潜在恶性竞争进行有效威慑。