1、收入预测 宠物食品品类角度：

 1）宠物零食：公司当前零食业务以海外为主，考虑到海外零食业务发展较为 成熟，更多受益于下游集中度的提升，我们预计伴随柬埔寨工厂的产能爬坡，零 食业务保持稳健发展，预计公司 2021-2023 年零食业务营收同比 +12.8%/15.3%/16.6%，考虑到原材料鸡肉价格当前处于周期较低的位臵，未来 鸡肉价格有向上的预期，以及 21 年处于汇率的低点，后续汇率对业绩的拖累有 望降低，因此我们预测 2021-2023 年毛利率分别为 18.8%/19.0%/18.9%。

 2）宠物罐头（湿粮）：考虑到公司后续重点开发境内湿粮罐头市场，生产端 3 万吨湿粮产能有望逐步爬坡，以及新收购新西兰 PFNZ 后产能升级改造，我们预 计宠物罐头业务有望保持高速增长，当前行业的湿粮罐头增速在 30%以上，我们 预计 2021-2023 年公司罐头业务营收同比+30.8%/37.1%/26.4%，伴随湿粮产能 爬坡、高端湿粮主食罐放量对盈利结构的改善，预计宠物罐头毛利率分别为 25.7%/26.6%/25.7%。 

3）宠物干粮：考虑到干粮业务有望成为公司未来各品牌拓品类的重要发力点， 公司 6 万吨干粮产能第一期 3 万吨产能在年底逐步释放，第二期 3 万吨干粮产能 有望于 22-23 年释放，当前行业干粮增速在 20%以上，我们预计 2021-2023 年 宠物干粮业务营收同比+44.7%101.1%/73.0%，考虑到鸡肉成本的边际上行以及 干粮领域竞争的激烈，预计毛利率为 33.7%/32.3%/31.1%。 境内外角度： 境外业务：境外业务：鸡胸肉价格上涨、汇率使得公司 21 年海外业务业绩承压， 但出口业务稳健成长的逻辑不变。考虑到海外宠物行业已进入成熟发展期，增速 保持在中高单位数增长，我们预计公司海外业务保持稳健成长，预计 2021-2023 年营收同比+10.8%/20.0%/19.2%，毛利率为 18.3%/19.0%/19.0%。 国内业务：国内业务是公司未来资源的重要投入方向，当前国内宠物行业处于量 价齐升的快速成长期，宠物食品行业规模增速超 20%，我们预计 2021-2023 年 国内业务营收同比+36.0%/38.0%/38.0%，毛利率为 27.0%/27.8%/27.9%。 综上，我们预计 2021-2023 年公司营收同比+16.9%/25.1%/25.1%，毛利率为 20.8%/21.8%/22.1%。

 2、费用预测： 

销售费用：考虑到公司未来对国内自主品牌业务进行较大的营销、渠道资源投入， 我们预计未来三年销售费用保持高速增长，预计 2021-2023 年公司销售费用率为 8.3%/8.4%/8.5%。

 管理费用：由于公司处在扩张期，我们预计 2021-2023 年公司管理费用率分别为 3.7%/3.8%/3.8%。 研发费用：伴随公司在新品研发投入的提升，我们预计 2021-2023 年公司研发费 用率分别为 1.7%/1.7%/1.7%。

  估值和目标价格 我们采用 PEG 估值法，预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 0.43、0.69 和 0.87 元，当前股价对应 PEG 为 1.6/1.01/0.8 倍，考虑到公司内销在拓品类、拓品牌 的驱动下高速成长，采用 PEG 估值法，给予公司 2022 年 PEG1.1X 估值，对应 目标价 32.1 元，给予“增持”评级