2022.9.18

点评：水暖器材行业，景气度中，成长性中。

水暖器材主要应用于房屋及城市基础设施等，国内相关市场都比较低迷，好在万得凯主要做出口，但出口带来的问题是主要销售地区美国此前在贸易战中的“2000亿美元关税清单”涵盖了公司大部分产品。

水暖器材行业竞争充分，未见万得凯有显著优势。

综上，给予万得凯静态30倍pe，即合理市值32亿，合理价格32元，对应发行价-18%。

p.s.作者估计的合理市值不代表新股上市后的股价预测，而是一个在作者认知范围内能接受的价值。实际价格和合理价值当然会有偏差，就是因为股票有的高估，有的低估，才有交易机会。

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一、发行人主营业务及主要产品

公司一直致力于水暖器材的设计、开发、生产、销售，产品主要包括各类铜 制水暖阀门、管件等，广泛应用于建筑物中的给排水、冷热水供给、采暖、排污 等基础设施。公司产品定位于中、高档品级，具有突出的环保优势，主要面向北 美、欧洲等发达国家和地区。

二、发行人所处行业的基本情况

（二）水暖器材行业的发展情况和未来发展趋势

水暖器材主要应用于房屋及城市基础设施等相关领域。全球水暖器材需求市 场主要集中于一些已经进入城市化后期的发达国家以及一些正处于城市化进程 不断加速的新兴市场国家，其驱动因素主要包括房屋维修与翻新市场及新屋建设 市场。

根据 GIA 的研究，2020 年，美国水暖配件消费市场容量预计为 201 亿美元， 占全球市场份额的 27.02%；欧洲市场约 190 亿美元，约占全球市场容量的四分 之一；中国市场约为 130 亿美元，预计 2020-2027 年将以年复合增长率 7.8%的 速度快速增长，预计到 2027 年将达到 219 亿美元的市场规模，占全球水暖配件 市场的 22%。

发行人目前的产品主要销售区域是美国、欧洲，并正在大力开拓中国市场。

在美国市场，根据发行人客户及销售部门的估计，上述水暖配件中属于水暖 阀门、管件部分的消费市场规模约占 40%，即 2020 年美国的水暖阀门及管件消 费市场规模约为 80 亿美元。消费市场的价格通常为采购价格的 4 倍左右，发行 人主要通过ODM或OEM方式为知名的水暖设备系统制造商或品牌渠道商供货， 主要涉及采购市场，因此，2020 年发行人的产品在美国市场所对应的市场规模 约为 20 亿美元，约 130 亿元人民币。

按上述比例简单估算，2020 年，发行人产品在欧洲市场所对应的市场规模 约为 19 亿美元，约 120 亿元人民币；在中国市场所对应的市场规模约为 80 亿元 人民币。

综上，以美国、欧洲和中国三大市场估算，发行人的产品 2020 年的市场规 模约为 330 亿元人民币。

（六）发行人在行业中的竞争地位

水暖阀门管件行业内企业众多，各企业间竞争充分，市场化程度高，行业内 的企业大致可以划分为以下三个梯队：

第一梯队为一些综合实力较强、具有自主品牌的水暖系统服务提供商。这类 企业成立时间早，多为品牌知名度高、拥有广泛销售渠道、能提供水暖整体解决 方案的大型跨国企业，在产品设计、技术研发、制造规模、市场品牌等方面都具 有较强的市场竞争力，主要来自欧美等发达国家。由于成本因素的考虑，欧美发 达国家的厂商通常将中低档产品和加工制造环节向中国等发展中国家转移，自己 只生产一些高附加值的产品，并转向水暖管道系统整体解决方案供应商发展。

第二梯队为专业水暖器材生产企业，专注生产水暖阀门及管件类产品，以 ODM 或 OEM 等方式为国际品牌厂商提供产品和服务，在国内主要包括发行人、永和智控、艾迪西、宁波华平等。经过多年的发展，这些企业已掌握了较为先进 的生产工艺，形成一定的技术研发实力和经营规模，通过 OEM、ODM 模式进 入了国际大型知名水暖系统品牌商的全球采购体系，实现了与国际大型知名水暖 系统品牌商的共同发展，互惠共赢。

第三梯队主要由大量中小型水暖器材生产企业构成，这类企业的生产工艺水 平一般、缺少研发设计能力、生产规模普遍偏小，市场竞争力较弱。

资料来源：上市公司招股说明书