●聚和材料(688503)：银浆龙头高速发展，盈利水平行业领先，平台型布局蓄势待发

摘要：

公司2015年成立，凭借更为优异的银浆产品性能和更快的响应速度，公司经过5年时间便已成为国产银浆龙头，并助力实现银浆国产化。2021年公司市占率37%，领先优势进一步扩大。同时，公司2019-2021年加权ROE水平高于行业，主要原因是公司具有更快的资产周转速度。

预计聚和材料22-24年实现归母净利润3.76、5.87、8.22亿元。由于公司各块业务所处阶段不同和未来成长性不同，给予35X，对应市值200亿，MLCC电极浆料0.2亿利润，给予50X，首次覆盖，给予“买入”评级。

正文：

公司简介

常州聚和新材料股份有限公司成立于2015年，主要从事光伏银浆的相关产品研发、制造与销售业务。自成立以来，公司深耕光伏浆料领域，可以生产市场中主流电池所需银浆，并且具备满足快速迭代升级的电池特制银浆的需求的研发制造能力。近几年公司在P型硅电池技术路线方面，完成多晶硅电池用正面银浆和单晶PERC电池用正面银浆的迭代升级，产品应用效率、客户认可度得到显著提升，从而使得公司市占率以及营业收入大幅增加。

公司股权结构

光伏银浆主业：份额提升盈利优化，银浆主业成长动能强劲

➢银浆行业具有资产属性轻、资金需求大、配方迭代快三大特征，2022年银粉开始国产化，PERC银浆差异化体现在对国产银粉的适配度，TOPCon银浆差异化体现在正面细栅的银铝浆性能，HJT低温银浆差异化体现在树脂和有机溶剂。

➢份额：从企业竞争力来看，公司拥有更强技术（银浆产品核心参数、专利数量、研发费用上均有所领先）+更低成本（21年期间费用率最低）+更优客户（大客户布局有所领先），看好公司龙一地位继续加强。

➢更高银耗、更高盈利的TOPCon电池有望放量，带动公司银浆出货量和单吨净利继续增长：TOPCon市占率22年预计约8%，23年预计约30%，24年60%，TOPCon电池的单W银浆耗量比perc多出约50%，预计2022-2024年公司银浆出货量分别为1350、2054和2708吨；同时，银浆企业为收加工费的商业模式，2022年TOPCon银浆加工费约为perc 1.5倍，吨净利约为perc 2倍，后续TOPCon银浆占比提升预计将带动公司吨净利有所提升。

主要储备产品：浆料行业横向拓展空间广，MLCC浆料有望率先放量

公司基于光伏银浆的技术优势，已开始向电子元件、柔性电路、5G射频器件、导热结构胶和电致变色玻璃等领域拓展，其中电子元件的MLCC电极浆料由子公司匠聚负责，2022年H1已扭亏为盈实现688万元净利，且已申请关于玻璃浆料制备的专利。我们判断，公司产品有望在中国台湾客户率先放量，对应收入空间约4亿，净利率取30%，利润空间约1.13亿元。

光伏产业发展前景广阔，银浆需求稳步增长

在绿色环保、节能减排的背景下，光伏产业发展前景广阔，根据国际可再生能源署（IRENA）预测，至2050年光伏发电量将占全球总发电量的25%，成为全球最大的清洁电力来源之一。全球光伏装机规模不断增长，其中我国太阳能电池片产量占全球总产量比例较高且优势突出。2021年，国内电池片产量约198GW，同比增长46.9%，占全球太阳能电池片比例达到88.4%。CPIA预测2022年全国电池片产量将超过261GW，同比增长31.8%。光伏银浆是制备太阳能电池金属电极的关键材料，随着光伏装机规模不断扩大，预计光伏银浆需求将稳步增长。

募投项目：提升产能和研发水平，提高抗风险能力

公司IPO募资资金净额29.20亿元，用于建设常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）、常州工程技术中心升级建设项目和补充流动资金。常州聚和新材料股份有限公司年产3000吨导电银浆建设项目（一期）建设完成后，公司将新增年产1700吨光伏银浆的生产能力，其中正面银浆产能1200吨，背面银浆产能500吨。常州工程技术中心升级建设项目完成后，公司将提升研发水平，保持技术研发领域的优势。

盈利预测及投资建议

预计聚和材料22-24年实现归母净利润3.76、5.87、8.22亿元。由于公司各块业务所处阶段不同和未来成长性不同，我们采用分部估值，23年光伏银浆5.7亿利润，给予35X，对应市值200亿，MLCC电极浆料0.2亿利润，给予50X，对应市值10亿，合计总市值为210亿，首次覆盖，给予“买入”评级。