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【牛股逻辑大赛】光模块超级大黑马 - 华西股份的5倍股之旅
方原999
2023-04-09 23:37:54


关于光模块版块的前景展望请参考:光模块弹性预测及展望 

关于华西股份对索尔思的控股权请参考:华西股份对索尔思光电的控制权 


下面直接进入主题,分析索尔思光电的业务,后面我们在深入分析索尔思光电的合理估值。 其中华西股份对索尔思的股份占比,参见前述文章,这里引用结论:华西股份是索尔思光电的实际控制人,其控制控制股比为51.77%,真实权益占比为31.71%。控制图如下:

华西股份对索尔思光电的控制权


1.  索尔思业务介绍

 

索尔思光电是一家拥有35年历史的全球化企业,为通讯、互联产业提供应用于数据中心、移动及固网的光通讯组件、模块与芯片,员工规模2500余名,全球排名前6位。客户包括亚马逊、苹果、Juniper(美国最大的电信设备商之一)、华为、Cisco、中兴等。目标公司在美国设有客户服务中心;在台湾设有研发中心、芯片生产与封装工厂;在成都设有光模块组装工厂,在江苏金坛新建芯片生产和封测工厂并在2019年投产,在中国光通信领域(光模块及光芯片)的黄埔军校的美誉。

 

索尔思的800G光模块是业内最先面世的同类产品(22年初),其搭载5nmDSP芯片是目前业内功耗最低的800G产品,并于23OFC亮相用于1.6T光模块产品的EML 200G光芯片,公司具备独立设计从设计生产激光芯片、DSP芯片到最终封装为光模块的全流程能力。


 

索尔思光芯片业务属于IDM模式生产,掌握全流程生产工艺。IDMIntegrated Device Manufacture)指包含芯片设计、芯片制造、封装测试在内全部或主要业务环节的经营模式。未来在IDM模式下,公司将继续加强光芯片生产全流程核心工艺开发能力,不断积累光芯片研发与生产经验,将科技成果应用于芯片设计、晶圆外延等核心环节,实现产品的差异化特性、高性能指标、高可靠性等,提高产品竞争力。

 

索尔思在台湾、成都和江苏金坛的三个工厂具备完整的工艺流程和设备,包括全套芯片制造设备:MOCVD、光刻机、刻蚀机、清洗研磨设备、检测设备、划片机、分选机等。 组件和模块生产中设备:示波器、焊接设备、封装设备、高低温测试设备等。

 而且索尔思IDM全流程控制生产过程中需要的原材料,包括但不限于:芯片生产:衬底InP晶圆、各种特种气体、高纯气体、光刻胶、刻蚀液、清洗液、研磨液等。 组件和模块生产:氮气、COC陶瓷基板、TO金属基座、OSA金属盒、光隔离器和光波导等无源器件、TIALACDRDSP等电芯片、25G DFB光芯片、可调谐激光器芯片、vcsel激光器芯片等。


 

 

 

 

 

 

 

 


2. 索尔思的估值思考


我们对索尔思光电按照分部估值法进行,主要按照业务构成,分为两块,即光芯片IDM分部估值,和光模块分部估值。

 

2.1 索尔思光模块业务估值(对标新易盛,约等于0.6个新易盛)

 

主要从光模块收入的产品构成来看,跟索尔思业务最接近的上市公司是新易盛,他们是国内高端光芯片的双极存在(400G出货量排名前2)。

各大模块厂家市值和业务比较


 根据三方统计及专家调研,我们知道索尔思光电100G以上光模块收入占比达到75%以上, 2022年全年收入预计为2.9亿美金,净利润为3800万美金,以22年底美元/人民币汇率6.9713计算,即去年索尔思收入为20.21亿元,净利润为2.65亿元。23年专家给出的业绩增长预期为30%,即对应23年收入26亿元左右。(见后专家纪要)。

 

考虑到索尔思对标新易盛的产品结构和收入规模,取23年新易盛动态PS估值8.1倍为参考,则得到索尔思光模块分部的对应市值为26亿*8.1=211亿元

 

索尔思作为光模块产业传统的领先知名企业,其在行业内的传统优势地位、研发能力、长距芯片自产能力广泛受到客户和同行业的认可。此外,数据中心对光模块需求量、5G光模块需求量在未来数年内的增长趋势确定,整个行业在2023年逐步进入景气上升周期,索尔思光模块业务价值能够得到长足可观的增长。光模块行业未来的弹性预测及展望,请参考下列文章:

光模块弹性预测及展望 


2.2 索尔思光芯片IDM业务估值(对标源杰科技,约等于3个源杰科技)

 

光芯片的价值越来越大,尤其是高速激光器芯片:10G以下的光模块其光芯片成本占比为30%, 10G-25G的光模块中其光芯片成本占比为40%25G以上光模块其光芯片成本占比为60%100G以上光模块其光芯片成本占比为70%

 

根据华西股份披露21年年报得知,索尔思21年收入为14亿元。 根据三方统计及专家调研,我们知道索尔思光电100G以上光模块收入占比达到75%以上(剩余25%40G以上电信类),2022年全年收入预计为2.9亿美金,净利润为3800万美金,以22年底美元/人民币汇率6.9713计算,即去年索尔思收入为20.21亿元,净利润为2.65亿元。23年专家给出的业绩增长预期为30%,即对应23年收入26亿元左右。(见后专家纪要)。

 

索尔思光电全部产品均为高速光模块,主要由数通模块(100G以上,75%+)和电信模块(40G以上, 25%)为主,考虑到产品结构的对标上,我们选取了收入构成最相似的新易盛(400G光模块和索尔思并列前二)为参考,新易盛过去两年的平均毛利率为32-35%(中际旭创为25-28%,主要原因是10G25G等低速产品占比过大导致),新易盛和索尔思光电高速光模块产品收入构成最接近,保守起见,我们预估索尔思光电的毛利率为30%

 

对应21-23年收入分别为:14亿,20亿,26亿的情况下,成本端21-23年分别为(收入*70%):9.8亿,14亿,18.2亿。

 

根据索尔思产品销售收入构成(100G以上75%, 40G-100G 25%),且25G以上光模块其光芯片成本占比为60%100G以上光模块其光芯片成本占比为70%那么我们可以推算出来,光芯片成本占比为:75%*70%+25%*60%=67.5% 索尔思光芯片业务(内部核算,全部自研及内销)21-23年期间收入分别为: 9.8*67.5%=6.6亿,14*67.5%=9.5亿,18.2亿*67.5%=12.3亿

 

我们选取源杰科技为对标公司,主要考虑有几点:1)源杰科技的创始人张欣刚博士就是来自于索尔思,他曾作为索尔思台湾工厂技术负责人之一任职十几年,后带领团队出走成立源杰科技,所以技术上源杰科技有索尔思的渊源。2)源杰科技现在主打10G低速光芯片,部分25G也在出货,主要业务围绕低速光芯片(最高做到100G 刚跑样成功),而索尔思主打100G以上200G,400G,800G高速光芯片,光芯片的设计制造能力整体上比源杰科技高大一截(以EML芯片为例,源杰的50G EML还在研发,而索尔思的200G EML已经在最新OFC亮相了),业态上大家是类似的,但索尔思的产品主要是高端品类 (vs.源杰科技),因此实际上索尔思光电理论上应该享受比源杰科技更高的估值溢价。

 
 

保守起见,取对标公司源杰科技的估值参考(2340XPS),得到索尔思光芯片IDM分部估值为498亿。

 

我们同时罗列另外一个参与者,即长光华芯在这里做个对比。长光华芯的技术更多集中在激光器芯片上(T0),且下游应用场景比较广,他的VCSEL芯片直接对标是纵慧芯光(未上市,IPO排队中,华西股份的持股公司),并不太适合直接和索尔思做对比(长光华芯激光器下游场景较多且以功率器件为主,VECSEL收入占比不高),但是我们这里做一个参考。

 

另外 天孚通信也做为一个对比,因为它也属于中游的环节,但是更多集中在无源组件以及配套器件上(参考下图工艺流程),跟光芯片的垂直一体化IDM还是有比较大的差异,天孚通信更多是对标太辰光、光库科技、博创科技等。


3. 结论

华西股份的合理估值 294亿(vs.现在68亿市值)

 

华西股份利润表比较清晰,传统的化纤业务每年能贡献20-30亿的收入,5%的净利率算对应净利润约1-1.5亿,仓储物流(包括华西码头)这块每年2亿收入,净利润1个亿。这两块业务,我们都按照15PE给估值,那么对应的市值应该是(1.25+1*15=33.75亿

 

从资产负债表来看,华西股份的财务构成是比较清晰的,没有长期负债,16亿的流动资产(现金+应收+存货),13亿短期负债,35亿的长期股权投资(以成本计价 10亿索尔思光电,12亿一村资本,13亿联储证券),7亿的稠州银行股权,5亿的固定资产。

 

账面流动资产扣抵流动负债剩余3亿现金,叠加7亿稠州银行(按成本计价,不算升值部分),再加上13亿的联储证券(按成本计价,不算升值部分),一村资本12亿(按成本计价,不算升值部分,这个部分后面有机会再展开),合计是3+7+13+12=35亿。

 

按照最保守的估值法,我们对华西股份除索尔思光电以外的业务,合并估计的最低市值应为:传统业务33.75亿+现金及股权35亿=68.75亿截止202347日,华西股份收盘市值68亿,即当前市值已经可以被传统物业和账面价值兜底,并不包括索尔思光电价值。

 

传统业务和账面价值: 69亿

索尔思光模块分部估值:211亿

索尔思光芯片IDM分部估值:498亿

华西股份对索尔思的权益占比为31.71%,对应股权价值为31.71%*211+498=225亿

 

所以华西股份总的合理估值为:69亿+225亿=294亿


当然,这里面我们忽略了一村资本(华西股份持股40%)持有的核心标的,包括纵慧芯光(中国最牛的VCSEL芯片商,对标长光华芯,IPO排队中),GTI (美国硅谷GPU设计商 全球排名第7,对标寒武纪)苏州熹联(最强1.6T硅光芯片模块,聚飞光电参股3.3%,华西参股2.99%),微源光子(激光测量独角兽)、云豹智能DPU芯片小巨人)等等。

 

截止2347日收盘市值68亿,即当前市值已经可以被传统物业和账面价值(69亿)兜底,潜在的升值空间为224亿,即332%如一村资本上述持股最终兑现退出,叠加华西直接持有联储证券13亿及稠州银行7亿的股本升值,给华西股份带来的溢价效应,有理由让我们对它期待更高,华西股份很有可能是一只5倍潜力的超级大黑马。

 

从工艺路线来讲,国内主流的光模块厂商都主要集中在后道工艺(中继、新易盛、华工、光迅等),即模块的封装环节(可类比于传统芯片流程中华天科技、长电科技、通富微电等的封装环节),业务上与上游的芯片设计制造,中游的器件相对独立,这样容易导致一旦上游光芯片来源受到限制,即容易出现全行业卡脖子的危险。(包括以中际旭创、新易盛等为代表的国内一线龙头公司,他们的高速光芯片全部都是进口,构成巨大的技术风险)。 索尔思光电是中国唯一的从光芯片到光模块全流程垂直一体化公司(IDM模式),在光通信芯片系列产品方面,已具备晶圆制造、芯片加工、封装测试的全流程生产能力(公司光芯片自研比率达90%),其商业模式具备独特性和稀缺性,是目前国内光模块/光芯片领域最具价值的国产芯片自主可控公司。

 

站在当下的时间点来看,今年光模块版块的整体涨幅和市值:剑桥科技(120亿市值,涨幅420%)、新易盛(230亿,涨幅250%),中际旭创(565亿,涨幅190%),源杰科技(157亿,涨幅129%),而华西股份(索尔思光电)仅仅是刚刚启动(涨幅50%),他的股价相对位置,市值(68亿)弹性,行业地位(业内IDM第一且唯一)和市值极度不匹配,我觉得华西很可能会是整个光模块CPO版块里弹性最大的补涨标的(剑桥科技有可能是今年第一个10倍股)。

 

附录


20230330 华西股份-索尔思专家访谈纪要

20230331 华西股份网络资料整理

20230403-招商证券-通信设备行业数字经济算力网络系列6800G光模块,站在AI浪潮新起点

20230405-中信证券-通信行业AIGC浪潮下的TMT投资机会:AI大模型的光模块弹性测算,持续看好光通信

 


作者利益披露:原创,不作为证券推荐或投资建议,截至发文时,作者持有相关标的,下一个交易日内没有卖出计划。
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华西股份
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新易盛
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源杰科技
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中际旭创
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剑桥科技
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  • 只看TA
    2023-04-10 07:58
    不并表,再就是索的估值拉的太高,
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  • 五年十倍
    孤独求败的龙头选手
    只看TA
    2023-04-10 09:07
    5倍,怎么不写50倍。。
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    于2023-06-19 08:18:53更新
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  • 只看TA
    2023-04-10 08:48
    方原老师一出手必有大牛
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    于2023-04-10 12:08:22更新
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  • 只看TA
    2023-04-10 01:02
    华西类似创投公司,主业不是光芯片光模块这些,估值压缩会比较厉害,空间预测可能需要保守些。
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  • 只看TA
    2023-04-09 23:59
    你字多,你有理
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  • 只看TA
    2023-04-10 13:01
    《不并表》
    《非主营》
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  • 只看TA
    2023-04-10 08:51
    买买买
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  • 只看TA
    2023-04-14 07:28
    观察一下先!
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    于2023-04-16 15:14:59更新
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  • 只看TA
    2023-04-10 11:27
    套住了啊
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  • 只看TA
    2023-04-10 07:35
    参股不是主营,拉不了那么高
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    于2023-04-10 07:47:59更新
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