【国君食品】宝立食品：BC双轮驱动，多点开花可期
夜长梦山
2023-04-11 10:00:47
【国君食品】宝立食品：BC双轮驱动，多点开花可期
[礼物]维持“增持”评级。考虑到毛利率改善超预期+拆迁费用补贴一次性贡献，上调2023年EPS预测至0.75元（前值为0.74元），同比+40%，同时考虑到公司针对C端业务投入力度持续加大导致预期费用率提升，下调2024年EPS预测至0.91元（前值为0.99元），同比+20%，给予2025年EPS 1.17元，同比+30%，维持目标价41.44元。
业绩符合预期。公司发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入20.37亿元，同比+29.1%，实现归母净利润2.15亿元，同比+16.2%，折合Q4单季度实现营业收入5.61亿元，同比+30.95%，实现归母净利润0.62亿元，同比+56.87%。总体而言，在餐饮端持续复苏以及空刻显著放量带动下，2022Q4公司业绩环比进一步改善，业绩符合市场预期。
空刻显著放量，主业逐步改善。分产品看，2022年公司复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营业收入8.85/10.09/1.32亿元，同比+5.04%/76.81%/-15.25%，从2B主业/空刻角度拆分来看，2022年主业/空刻分别实现营业收入11.65/8.72亿元，同比+7.78%/+75.45%，在餐饮需求持续复苏以及公司新品持续贡献作用下，下半年开始主业持续爬坡，最终扭转了上半年下滑的颓势，空刻则在渠道/产品/营销共振带动下持续提升渗透率，从而实现高速增长；Q4单季度复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+15.46%/+58.79%/-28.17%，其中空刻实现营业收入2.49亿元，同比+76%；从前五大客户角度看，2022年公司前五大客户收入占比为27.94%，同比下降8.77pct，主要归功于公司持续针对新客户推出新品（如2022年针对麦当劳的汉堡系列产品显著放量）从而带动客户结构的显著优化；从经销商数量角度看，2022年末公司经销商数量达到271家，较2022Q3末净增长22家，为未来小B渠道开拓蓄力。
费用高举高打下盈利能力略有下降。毛利率：2022年公司毛利率达到34.57%，同比+3.33pct，其中复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料毛利率分别同比+0.31/+2.25/-3.98pct，其中轻烹解决方案毛利率提升主要归功于高毛利空刻意面收入占比提升的贡献；净利率：2022年公司净利率为11.32%，同比-1.03pct，下降主要归因于销售费用率的提升，2022年公司销售费用率同比+6.09pct，其中销售推广费营收占比同比+5.81pct，显著增长主因在空刻品牌培育的初期费用投入力度增加必不可少，管理/研发/财务费用率分别同比-0.44/-0.39/-0.27pct。
BC双轮驱动，多点开花可期。一方面公司推出咖喱鸡肉面包冷冻面团供应Costco，逐步渗透入冷冻烘焙行业，另一方面在小B渠道推出中式预制菜产品，丰富渠道结构，同时大B端2023年进一步实现渗透率提升（如给麦当劳研发供应板烧酸笋鸡腿堡新品），在餐饮复苏大背景下，我们判断公司主业将持续改善；同时，尽管受餐饮需求分流等因素影响空刻阶段性增长承压，但是考虑到意面当前仍处于渗透率迅速提升阶段，在公司拉新（线上线下渠道发力挖掘增量人群）、推新（持续推出新口味留存老用户）的带动下，我们看好空刻后续动销持续回暖。
风险提示：成本异常上涨；经济下行压力加大；空刻渗透率提升不及预期等
国君食品 訾猛/徐洋
业绩符合预期。公司发布2022年年报，报告期内公司实现营业收入20.37亿元，同比+29.1%，实现归母净利润2.15亿元，同比+16.2%，折合Q4单季度实现营业收入5.61亿元，同比+30.95%，实现归母净利润0.62亿元，同比+56.87%。总体而言，在餐饮端持续复苏以及空刻显著放量带动下，2022Q4公司业绩环比进一步改善，业绩符合市场预期。
空刻显著放量，主业逐步改善。分产品看，2022年公司复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料分别实现营业收入8.85/10.09/1.32亿元，同比+5.04%/76.81%/-15.25%，从2B主业/空刻角度拆分来看，2022年主业/空刻分别实现营业收入11.65/8.72亿元，同比+7.78%/+75.45%，在餐饮需求持续复苏以及公司新品持续贡献作用下，下半年开始主业持续爬坡，最终扭转了上半年下滑的颓势，空刻则在渠道/产品/营销共振带动下持续提升渗透率，从而实现高速增长；Q4单季度复调/轻烹解决方案/饮品甜点配料收入分别同比+15.46%/+58.79%/-28.17%，其中空刻实现营业收入2.49亿元，同比+76%；从前五大客户角度看，2022年公司前五大客户收入占比为27.94%，同比下降8.77pct，主要归功于公司持续针对新客户推出新品（如2022年针对麦当劳的汉堡系列产品显著放量）从而带动客户结构的显著优化；从经销商数量角度看，2022年末公司经销商数量达到271家，较2022Q3末净增长22家，为未来小B渠道开拓蓄力。
费用高举高打下盈利能力略有下降。毛利率：2022年公司毛利率达到34.57%，同比+3.33pct，其中复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料毛利率分别同比+0.31/+2.25/-3.98pct，其中轻烹解决方案毛利率提升主要归功于高毛利空刻意面收入占比提升的贡献；净利率：2022年公司净利率为11.32%，同比-1.03pct，下降主要归因于销售费用率的提升，2022年公司销售费用率同比+6.09pct，其中销售推广费营收占比同比+5.81pct，显著增长主因在空刻品牌培育的初期费用投入力度增加必不可少，管理/研发/财务费用率分别同比-0.44/-0.39/-0.27pct。
BC双轮驱动，多点开花可期。一方面公司推出咖喱鸡肉面包冷冻面团供应Costco，逐步渗透入冷冻烘焙行业，另一方面在小B渠道推出中式预制菜产品，丰富渠道结构，同时大B端2023年进一步实现渗透率提升（如给麦当劳研发供应板烧酸笋鸡腿堡新品），在餐饮复苏大背景下，我们判断公司主业将持续改善；同时，尽管受餐饮需求分流等因素影响空刻阶段性增长承压，但是考虑到意面当前仍处于渗透率迅速提升阶段，在公司拉新（线上线下渠道发力挖掘增量人群）、推新（持续推出新口味留存老用户）的带动下，我们看好空刻后续动销持续回暖。
风险提示：成本异常上涨；经济下行压力加大；空刻渗透率提升不及预期等
国君食品 訾猛/徐洋
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