根据IMF数据，截至2019年，全球官方储备货币，美元和欧元占比超80%；因此美欧两大央行的货币政策对商品而言至关重要。

图 1 截至2019年底，全球官方储备货币结构

资料来源：IMF，Incrementum AG，海通国际

我们拟合一个指标来描述美国货币超发比值：M2的yoy-IP（工业产值）的yoy。再用货币超发比值和铜价yoy做比对，发现两者相关度极高。

2020年5月，美国货币超发比值高达38%。2020年5月至12月，该比值一直维系在30%水平。按照下图的历史数据显示，21年下半年，铜价yoy会维持在70%左右。

图 2 铜价YOY和美国货币（M2 YOY- IP YOY）

资料来源：wind

我们根据【二、M2是铜价很好的前瞻指标】中得出的结论，预测2021年5月-12月的铜价走势，预测数据为标黄；显示下半年铜价会维系在1万美金/吨以上，折合人民币报价在7.3万/吨以上（含税），持续期长达半年以上。

表 1 铜价预测模型（美金/吨）

资料来源：wind，海通金属

成本端，就自有铜矿而言，铜行业平均的完全生产成本为3-3.5万/吨。

图 3 铜全成本测算

资料来源：海通国际

我们将不同铜价下的盈利情况进行情景假设（成本按照3.5万/的平均上限）。如果按照7万/吨的铜价计算，那么行业的吨净利润达到2.7万/吨。

表 2 不同铜价单吨盈利预测（万/吨）

资料来源：wind，海通金属

按照紫金矿业和洛阳钼业的历史估值，高位盈利时，市场给予30倍PE。

表 3 紫金矿业和洛阳钼业的历史PE估值

根据【四、铜盈利模型】，7万/吨铜价下，单吨自产矿盈利2.7万，给予30倍PE估值；对应每万吨铜矿产量，平均估值约80亿元。

此外，要着重说明的是，这是一个行业性的平均估值体系，不同的公司由于铜品位不同以及成长属性不同，估值体系会有差异。