2024年宏观展望：重估增长动力-韭研公社

登录注册

2024年宏观展望：重估增长动力

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2023-11-23 00:21:44

(东方证券)

（一）2023：波折中前进

1.一季度：开局迎来高速修复期

2023年初，务工人员返城叠加供应链堵点进一步减少，节后经济开局迎来了短暂的高速修复期，一季度GDP同比增长达到4.5%，较2022Q4同比增速2.9%有明显回升。

得益于居民出行半径扩大，消费逐渐修复。

基建是一季度投资韧性的主要来源。

集中订单释放订单推高出口。

通胀走弱与上游大宗偏弱势有关。

2.二季度：报复性反弹动力走弱

二季度GDP环比增速为0.5%，低于2017-2019年同期环比均值1.6%，显示经济在经历一季度快速反弹后动能有所放缓，变化主要体现在三个方面：

地产投资持续下探。

商品端疲软导致消费修复放缓。

全球贸易需求承压叠加一季度透支，出口明显走弱。

CPI和PPI同比表现均较为弱势，一方面是因为上游煤炭、石油等大宗价格抑制较为明显，另一方面是需求修复边际放缓，如4-6月服务CPI当月同比分别为1%、0.9%、0.7%；汽车、电子设备等制造业也都逐月下降。

3.三季度：数据边际回暖，供给好于需求

在二季度经济修复明显放缓的背景下，7月底政治局会议指出要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展，相应地一系列稳增长政策开始部署，包括推进地方化债、地产政策放宽、央行降息、延续税收优惠、加快专项债发行等。在政策的促进下经济动能呈现出逐月改善的趋势，前三季度GDP同比增长5.2%：

生产数据回暖。

地产拖累导致内需回升慢于生产端。

4.四季度：低基数下政策加码，预期空间已经打开

四季度初政策持续加码尤为值得关注，持续释放稳增长信号，如10月6日起持续发行的特殊再融资债；10月24日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和2023年中央预算调整方案的决议，该决议明确今年四季度增发国债1万亿元，发国债将直接作用于投资；等等。

（二）重估增长动力

房地产在中国经济增长引擎中始终扮演着重要角色，不仅在于其对建筑、消费、大宗商品的拉动，也在于地方土地财政这一融资模式和背后的锦标赛机制，因此，当房地产与地方债务问题共同成为当下掣肘，经济中长期增长动能就面临重估，我们认为转型的压力将促使经济加速向更高质量发展的阶段过渡，在明年或有初步的显现。

1.短期关键词：从中央加杠杆到各部门现金流

10月24日人大常委会会议表决通过增发国债和中央预算调整方案的决议，明确今年四季度增发国债1万亿元，历史上增发国债仅出现于1998-2000年，叠加之前下达的特殊再融资债，可以说是一系列少见、重磅的稳增长事件。

2.中长期看点：从生产端新型工业化到消费端新市民

开年至今，高技术产业投资保持高增长，对宏观经济作出了重要的贡献。

具体手段来看，根据国务院总理李强强调的内容，包括：（1）产业链供应链韧性和安全水平；（2）产业创新能力；（3）数字技术与实体经济深度融合；（4）工业绿色发展；（5）扩大开放，促进各类企业优势互补、竞相发展，发挥全国统一大市场支撑作用；（6）以主体功能区战略引导产业合理布局，等等，我们认为相关主线在未来很长一段时间都很难逆转。

未来地方层面的融资预计将更为规范，局部、小型的地方融资难度可能加大，资金或进一步集中到更有效率和回报的重大项目中，以及实体经济发展基础较好、新型工业化动力较强的城市/区域，叠加全国层面上房地产销售政策边际宽松，以及城中村、保障房政策对这一趋势的顺应，人口与产业有进一步集聚的动力，带来与新市民有关的消费升级、金融、住房，乃至地产后周期需求，这一趋势可能将在未来若干年中出现一定程度的加速。

（三）2024年展望：寻找经济潜在中枢

1.内需：从报复性修复走向现金流支撑

当前需求依然偏弱。

在此背景下，假设居民收入的疫情后复合增速略高于当前（四季度复合增速与当前持平，明年一、二季度则较当前提高0.2个百分点，下半年维持稳定），同时不对消费倾向做过高假设（维持今年各个季度水平不变），从而2024年四个季度居民消费性支出增速6.3%、7.5%、7.4%、8.2%，而当前居民消费性支出增速较社零增速高1.8个百分点，由此估算明年消费增速6.4%，在基数优势明显削弱的情况下依然有较好表现。

2.外需：有望企稳并重返正增长

预计2023全年出口份额有望维持韧性，基准情境下对应增速-3%左右：

具体来看，美国进口实际增速从-0.1%下调至-1.2%，与全球实际增速下调幅度一致；欧洲从1.8%下调至0.4%；亚洲从2.6%下调至-0.4%，下调幅度较大。

2023年“低基数”的情况下，2024年全球贸易量有望实现更高增速。“低基数”主要体现在以美国为首的发达国家，这些国家进口有望企稳回升，但幅度或较为有限：

1）库存水平是部分发达国家进口企稳回升的关键之一，或成为2024年上半年全球贸易的重要利好因素。

2）不过考虑到经济基本面的风险，2024下半年欧美发达国家进口增量有待观察。

出口份额方面，仍有不少有利因素在延续，有助于维持中国出口份额的强韧性，如转口渠道畅通、与邻国产业联系十分紧密、能源等大宗商品供应稳定，等等。

出口份额预测主要设置两种情景：其一，诸多优势仍未改变，不过发展中国家和发达国家之间进口增速差距或不如2023年大；其二，考虑到美国“再工业化”的影响可能在2024年下半年开始逐渐显现，不利于中国维持出口份额。

3.投资：走高质量发展驱动之路

房地产市场尚未出现反转的信号，但也因此衍生出基建托底以及“三大工程”的需求，预计明年投资端仍将维持弱地产、强基建和制造业投资的格局，假设第一产业投资增速与今年持平、二产与制造业投资增速保持一致（制造业投资占二产的比重较高）、第三产业投资增速考虑地产的拖累，整体投资增速或将达到5.8%。

（1）制造业依然成为重要拉动力

近三年来制造业实际固定资产投资增速（名义增速扣除PPI）始终保持强势，10月份累计同比已经达到9.3%，但从复合增速的角度看，当前4年复合增速为4.2%，2019年末3.4%，2015年及之前在15%左右（2016年起因为产能过剩与供给侧改革，投资增速大幅放缓），并没有高于疫情前太多。

除此之外，价格、企业盈利、库存和出口等与制造业投资的走势通常有一定相关性，当前PPI、工业企业盈利和产成品库存均已企稳回升，在此背景下，我们假设今年余下月份制造业投资复合增速逐月上行0.1个百分点（10月相对9月上行0.11个百分点，8、9月份分别上行0.32、0.35个百分点），同时明年制造业复合增速提升到5%（高于2018、2019年中枢，低于供给侧改革之后明显减速的2016年），则年末单年增速（不含PPI）为7.3%，叠加PPI或在8%左右。

（2）房地产的拖累短期难以消弭

地产能否修复依然是当下宏观经济的关键变量之一。考虑到一些政策收效并不太显著，内生修复依然存在一定困难，可能需要寄希望于新的增量政策，已推出的城中村、保障房等举措的效果值得关注，两者可能为明年带来万亿左右的投资增量。根据东方地产组的测算，明年房地产销售面积将下降至10.5亿平方米，同比下降8.2%，房地产投资将同比下降6.6%，这意味着房地产将继续拖累经济回升的进程。

（3）中央加杠杆可能并非今年的短期行为

增发国债标志着基建投资托底经济的逻辑并未打破，尤其在地产投资走弱之际。

综合来看，2024年基建增速可能为6%，基建和地产投资增速可能为6%和-6.6%的组合，而我们预计今年的组合可能为8%左右和-10%左右，两项投资可能继续延续“此消彼长”。

4.弱需求主导下的通胀

将核心通胀转化为复合增速（对于今年的数据，我们观察4年复合增速，去年则观察3年复合增速，以此类推），可见核心CPI一直在低位徘徊，并没有回到疫情前的水平。值得注意的是，疫情前的四年（2016-2019）核心CPI中枢1.8%，近四年（2020至今）核心CPI中枢0.8%，而通胀作为供需均衡点，中枢没有疫后下移的理由，这一特征说明需求相对供给是较弱的。

5.宽信用与重结构的政策环境

尽管经济和通胀均已企稳，但绝对水平仍偏低，2022-2023年GDP平均增速可能低于潜在增速，10月CPI和PPI同比还处于负区间，在此背景下，总量型的货币政策可能继续发力以支持经济增速达到合意区间。海外方面，美联储加息周期已基本进入尾声，中美利差压力最大的阶段或已过去，人民币汇率压力有望缓解。近期央行对货币政策的表态也偏积极，如10月21日潘功胜行长在国务院关于金融工作情况的报告中提到“把握好逆周期和跨周期调节”。

此外，近年来，央行越来越注重于通过货币政策“精准滴灌”的方式支持经济增长和金融稳定，结构性货币政策工具因此变得更为常见。