健友股份
夜长梦山
2023-12-17 19:45:57
‼健友股份持续推荐逻辑：制剂出口平台价值兑现【银河医药/程培 孙怡】
1⃣️肝素原料药作为存量业务，24年有较强价格恢复预期，主要原因如下：1）到24年欧美客户（辉瑞、赛诺菲等）库存已经清了一年以上，将恢复采购到疫情前水平；2）非法规市场原料药价格较最高价（21H2）下降约70-80%，目前已经触底。原料药价格整体预期24H2将会有一定的恢复，但是这种恢复不是剧烈价格上行，最可能的情况是在2-3年内价格逐步恢复到疫情前水平，并和猪周期恢复相关性。
2⃣国内制剂集采受益：目前两大单品依诺、那曲已经集采，集采后扣除费用还能继续维持在集采前出厂价附近，单只利润贡献稳定，对于公司利润额没有太大影响，且集采后快速放量。另外，公司国内制剂基本都已集采，预期明年20%利润增长。
3⃣海外制剂进入兑现期：目前美国包括肝素+非肝素制剂，肝素制剂属于存量且基石业务，未来预期增速保持10-15%，非肝素制剂24年之前增长逻辑主要靠ANDA数量堆砌，24年后主要靠大单品放量+生物药。大单品包括白紫、格拉替雷、利拉鲁肽、胰岛素等，单个产品销售预期至少二三千万美元，胰岛素白紫等预期体量更高。美国制剂预期26年左右做到6亿美金收入体量。非美国地区目前只有依诺肝素，基数较小，收入将保持较快增速。海外制剂预期未来2-3仍能保持40%增长。
4⃣存货减值基本无风险：主要由于 1）库存结构，大部分为低分子肝素原料药（可参考年报披露的每年肝素原料药库存量，逐年较快升高），其中80-90%面对欧美西班牙等高价市场+自用，因此这部分没有减值风险；2）快速加工，采购的粗品是减值风险来源，但是这部分量非常小，主要都已加工成原料药，且预计明年公司库存成本将恢复到市场水平。
5⃣️制剂出口直销平台提升估值：作为国内极少数在美国进行直接销售的制剂厂商，健友凭借依诺肝素打开美国全科室全渠道销售模式，目前的收入利润水平已经验证了其较强的海外出口、销售能力，且在美国GPO有较强话语权，未来将成为国内有制剂出口需求的专业化合作平台。
6⃣️我们预期公司2023-2025年归母净利润为11.04、13.46、17.33亿元，同比增速分别为2%、22%和29%，对应24年估值仅18倍；按24年分部估值看，原料药35-50亿+国内制剂45亿+海外制剂200-230亿+CDMO 20亿，整体估值约300-345亿，目前仍有20%-38%空间，远期看300亿只是最低门槛，未来长期看好，上升空间较大！
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