复盘与借鉴：五轮市场底部如何走出？
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2023-12-29 07:38:00
(兴业证券)
前言：今年市场连续遭遇调整，当前指数再次来到底部。投资者普遍关注本轮调整是否到位？后续市场要如何才能从底部区域走出、开启上行？为此我们复盘了2000年以来的5轮“市场底”，以期为当前市场提供借鉴。
（一）2005年：通胀压力与政策收紧拉锯中，市场终见底1.阶段1：2005年中政策转向，指数见底2005年二季度开始，政策逐步转向，指数也于2005年6月确认底部。2.阶段2：2005年三四季度，市场预期反复，指数底部震荡6月指数见底后，此时由于“股改”的不确定性等因素，市场悲观情绪仍未完全出清。直到2005年7月下旬，“721汇改”加速政策转向宽松+“股改”工作稳步推进，市场风险偏好短暂迎来修复。
但四季度，通胀压力再度显现，央行加大货币回笼、政策边际收敛，指数再度陷入调整。3.阶段3：2005年底政策定调宽松+经济回暖，系统性修复开启
行业层面，2005年6月市场见底后，至2006年中政策重新收紧、市场阶段性陷入震荡前，以有色金属、商贸零售、机械设备等业绩反转并高增，以及国防军工、电力设备、食品饮料等业绩持续向好的行业表现领先。
（二）2008年：四万亿“大放水”带动市场反转1.阶段1：上半年经济放缓+货币从紧，市场显著回调2008年上半年，国内经济增速放缓叠加货币政策从紧，导致股市回调显著。2.阶段2：政策转向，市场“将信将疑”，指数继续回调2008年下半年，随着美国次贷危机蔓延加深，为稳定国内经济形势，央行货币政策边际微调。与此同时，各项“救市”措施也密集加码。然而，此时尽管政策已经放松，但经济仍在恶化，导致市场对政策刺激力度和效果仍有怀疑。同时，海外经济萧条和美股持续暴跌也使市场缺乏信心。A股整体仍处于下行趋势。
3.阶段3：“四万亿计划”+“QE1”，全球大放水，A股触底反弹2008年年底，中国“四万亿”+美国QE1夯实“市场底”。全球开启“大放水”模式，催化A股市场于2008年10月底至2009年8月初大幅反弹。
（三）2012年：年底政策+经济超预期共振催化，确认市场底1.阶段1：2011年政策收紧+经济回落，市场普跌行情2011年初起，为应对过热的经济，政策延续偏紧的基调，尤其是2010年底到2011年中，央行连续9次升准、5次加息，地产调控遭遇收紧。与此同时，随着“四万亿计划”刺激效果逐步消退，经济增长也开始放缓。政策收紧叠加经济回落之下，市场持续下跌。2.阶段2：2012年政策转松但力度有限，市场短暂反弹后继续下跌到了2011年底，为应对经济下行，政策逐渐转向宽松。但此时经济仍处于下行区间。且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。
（三）2012年：年底政策+经济超预期共振催化，确认市场底1.阶段1：2011年政策收紧+经济回落，市场普跌行情2011年初起，为应对过热的经济，政策延续偏紧的基调，尤其是2010年底到2011年中，央行连续9次升准、5次加息，地产调控遭遇收紧。与此同时，随着“四万亿计划”刺激效果逐步消退，经济增长也开始放缓。政策收紧叠加经济回落之下，市场持续下跌。2.阶段2：2012年政策转松但力度有限，市场短暂反弹后继续下跌到了2011年底，为应对经济下行，政策逐渐转向宽松。但此时经济仍处于下行区间。且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。
3）此外，国有企业改革深化，同样是2012年底权重股上涨的重要动力。
然而，最终2012年底指数躁动并未演变为全面牛市。（四）2016年：海内外政策共振，夯实市场底部1.阶段1：2015年三季度，清查配资、汇率贬值连续冲击2015年6月，随着监管层整治场外配资和高杠杆，股市泡沫最终破灭并开启暴跌。期间，面对惨烈的股灾，监管层不断推出包括降准降息、IPO暂停、“国家队”托底增持、限制大股东减持、放款养老金、保险资金入市比例、限制高频交易、下调交易经手费和交易过户费等一系列救市措施。由此2015年7月初至8月中旬，市场一度企稳。但很快，受人民币贬值和汇金“退市”传闻拖累，A股于2015年8月下旬再度开启急跌。
2.阶段2：四季度短暂反弹后，15年底16年初流动性预期恶化导致市场再度暴跌2015年12月底至2016年1月，流动性预期恶化再次引发了股灾的第三轮暴跌，期间甚至两次触及熔断。
3.阶段3：2016年初，海内外政策共振夯实市场底2016年1月底，随着监管层持续加码政策宽松，金融、地产数据超预期，叠加美联储边际转鸽、美股企稳，市场终于见底反弹。海内外政策共振，叠加供给侧改革，催化一轮蓝筹白马的“慢牛”行情。
（五）2019年：海内外政策宽松共振+贸易摩擦缓和，催化A股触底反弹1.阶段1：2018年前三季度，去杠杆+贸易摩擦冲击，市场大幅回调2.阶段2：2018年四季度，国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和，但海外衰退担忧再度冲击随着内外部因素冲击下经济下行压力加大，股市下跌导致的连锁风险不断暴露，2018年四季度国内政策加速转向宽松。事实上，从2018年三季度开始，国内政策便已开始边际转松。至2018年四季度，随着长期积累的风险隐患进一步暴露、企业经营更加困难，国内政策加速转向宽松。此后，一系列稳增长、纾解民企困境、促进股市健康发展的措施密集落地。与此同时，来自中美贸易摩擦的风险也出现边际缓解。国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和之下，2018年10月中旬至11月底A股市场一度反弹。然而12月，随着美国衰退担忧进一步升温，叠加此后美联储鸽派程度不及预期、美国政府停摆风波，带动全球市场大幅下跌，并成为导致A股陷入又一轮下跌的“最后一根稻草”。
3.阶段3：2019初，全球共振上涨+贸易摩擦空窗期+国内政策宽松，市场迎来修复进入2019年，前期拖累市场的负面因素都迎来缓解和改善，A股也由此迎来显著的修复。1）首先，美联储连续释放鸽派表态，同时各项数据显示美国经济仍有韧性，缓解市场对于美国经济衰退的担忧之下，美股引领全球市场共振修复。2）与此同时，国内政策宽松加速落地，经济预期和市场信心快速回暖。3）此外，中美贸易谈判持续推进，贸易摩擦整体仍处于空窗期。
（六）总结与借鉴参考历史经验，我们可以看到历轮市场底部大致呈显以下几个特征：1.历次市场底部，都大致沿着“政策底”→“市场底”→“经济底”的路径演绎：1）第一阶段：政策收紧+经济下行；2）第二阶段：政策逐渐转向+经济仍在下行；3）第三阶段：政策宽松+经济边际企稳；4）第四阶段：政策宽松+经济回暖，指数趋势性上行。2.从“政策底”到“市场底”，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。3.近年来随着外资占比的提升，海外的政策环境和市场走势，越来越成为影响A股能否走出底部的重要因素之一4.风格层面，当政策宽松但力度相对有限，或经济温和复苏时，则市场更多表现为优质龙头引领的指数修复行情，如2012年、2016年和2019年。5.因此，展望2024年，海外放松带来全球风险偏好改善，同时国内经济进一步温和复苏、盈利周期上行，优质龙头资产有望引领市场修复。
前言：今年市场连续遭遇调整，当前指数再次来到底部。投资者普遍关注本轮调整是否到位？后续市场要如何才能从底部区域走出、开启上行？为此我们复盘了2000年以来的5轮“市场底”，以期为当前市场提供借鉴。（一）2005年：通胀压力与政策收紧拉锯中，市场终见底1.阶段1：2005年中政策转向，指数见底2005年二季度开始，政策逐步转向，指数也于2005年6月确认底部。2.阶段2：2005年三四季度，市场预期反复，指数底部震荡6月指数见底后，此时由于“股改”的不确定性等因素，市场悲观情绪仍未完全出清。直到2005年7月下旬，“721汇改”加速政策转向宽松+“股改”工作稳步推进，市场风险偏好短暂迎来修复。但四季度，通胀压力再度显现，央行加大货币回笼、政策边际收敛，指数再度陷入调整。3.阶段3：2005年底政策定调宽松+经济回暖，系统性修复开启行业层面，2005年6月市场见底后，至2006年中政策重新收紧、市场阶段性陷入震荡前，以有色金属、商贸零售、机械设备等业绩反转并高增，以及国防军工、电力设备、食品饮料等业绩持续向好的行业表现领先。（二）2008年：四万亿“大放水”带动市场反转1.阶段1：上半年经济放缓+货币从紧，市场显著回调2008年上半年，国内经济增速放缓叠加货币政策从紧，导致股市回调显著。2.阶段2：政策转向，市场“将信将疑”，指数继续回调2008年下半年，随着美国次贷危机蔓延加深，为稳定国内经济形势，央行货币政策边际微调。与此同时，各项“救市”措施也密集加码。然而，此时尽管政策已经放松，但经济仍在恶化，导致市场对政策刺激力度和效果仍有怀疑。同时，海外经济萧条和美股持续暴跌也使市场缺乏信心。A股整体仍处于下行趋势。3.阶段3：“四万亿计划”+“QE1”，全球大放水，A股触底反弹2008年年底，中国“四万亿”+美国QE1夯实“市场底”。全球开启“大放水”模式，催化A股市场于2008年10月底至2009年8月初大幅反弹。（三）2012年：年底政策+经济超预期共振催化，确认市场底1.阶段1：2011年政策收紧+经济回落，市场普跌行情2011年初起，为应对过热的经济，政策延续偏紧的基调，尤其是2010年底到2011年中，央行连续9次升准、5次加息，地产调控遭遇收紧。与此同时，随着“四万亿计划”刺激效果逐步消退，经济增长也开始放缓。政策收紧叠加经济回落之下，市场持续下跌。2.阶段2：2012年政策转松但力度有限，市场短暂反弹后继续下跌到了2011年底，为应对经济下行，政策逐渐转向宽松。但此时经济仍处于下行区间。且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。（三）2012年：年底政策+经济超预期共振催化，确认市场底1.阶段1：2011年政策收紧+经济回落，市场普跌行情2011年初起，为应对过热的经济，政策延续偏紧的基调，尤其是2010年底到2011年中，央行连续9次升准、5次加息，地产调控遭遇收紧。与此同时，随着“四万亿计划”刺激效果逐步消退，经济增长也开始放缓。政策收紧叠加经济回落之下，市场持续下跌。2.阶段2：2012年政策转松但力度有限，市场短暂反弹后继续下跌到了2011年底，为应对经济下行，政策逐渐转向宽松。但此时经济仍处于下行区间。且整体来看这一阶段政策宽松力度相对有限，导致市场仍在继续调整。3）此外，国有企业改革深化，同样是2012年底权重股上涨的重要动力。然而，最终2012年底指数躁动并未演变为全面牛市。（四）2016年：海内外政策共振，夯实市场底部1.阶段1：2015年三季度，清查配资、汇率贬值连续冲击2015年6月，随着监管层整治场外配资和高杠杆，股市泡沫最终破灭并开启暴跌。期间，面对惨烈的股灾，监管层不断推出包括降准降息、IPO暂停、“国家队”托底增持、限制大股东减持、放款养老金、保险资金入市比例、限制高频交易、下调交易经手费和交易过户费等一系列救市措施。由此2015年7月初至8月中旬，市场一度企稳。但很快，受人民币贬值和汇金“退市”传闻拖累，A股于2015年8月下旬再度开启急跌。2.阶段2：四季度短暂反弹后，15年底16年初流动性预期恶化导致市场再度暴跌2015年12月底至2016年1月，流动性预期恶化再次引发了股灾的第三轮暴跌，期间甚至两次触及熔断。3.阶段3：2016年初，海内外政策共振夯实市场底2016年1月底，随着监管层持续加码政策宽松，金融、地产数据超预期，叠加美联储边际转鸽、美股企稳，市场终于见底反弹。海内外政策共振，叠加供给侧改革，催化一轮蓝筹白马的“慢牛”行情。（五）2019年：海内外政策宽松共振+贸易摩擦缓和，催化A股触底反弹1.阶段1：2018年前三季度，去杠杆+贸易摩擦冲击，市场大幅回调2.阶段2：2018年四季度，国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和，但海外衰退担忧再度冲击随着内外部因素冲击下经济下行压力加大，股市下跌导致的连锁风险不断暴露，2018年四季度国内政策加速转向宽松。事实上，从2018年三季度开始，国内政策便已开始边际转松。至2018年四季度，随着长期积累的风险隐患进一步暴露、企业经营更加困难，国内政策加速转向宽松。此后，一系列稳增长、纾解民企困境、促进股市健康发展的措施密集落地。与此同时，来自中美贸易摩擦的风险也出现边际缓解。国内政策宽松+中美贸易摩擦边际缓和之下，2018年10月中旬至11月底A股市场一度反弹。然而12月，随着美国衰退担忧进一步升温，叠加此后美联储鸽派程度不及预期、美国政府停摆风波，带动全球市场大幅下跌，并成为导致A股陷入又一轮下跌的“最后一根稻草”。3.阶段3：2019初，全球共振上涨+贸易摩擦空窗期+国内政策宽松，市场迎来修复进入2019年，前期拖累市场的负面因素都迎来缓解和改善，A股也由此迎来显著的修复。1）首先，美联储连续释放鸽派表态，同时各项数据显示美国经济仍有韧性，缓解市场对于美国经济衰退的担忧之下，美股引领全球市场共振修复。2）与此同时，国内政策宽松加速落地，经济预期和市场信心快速回暖。3）此外，中美贸易谈判持续推进，贸易摩擦整体仍处于空窗期。（六）总结与借鉴参考历史经验，我们可以看到历轮市场底部大致呈显以下几个特征：1.历次市场底部，都大致沿着“政策底”→“市场底”→“经济底”的路径演绎：1）第一阶段：政策收紧+经济下行；2）第二阶段：政策逐渐转向+经济仍在下行；3）第三阶段：政策宽松+经济边际企稳；4）第四阶段：政策宽松+经济回暖，指数趋势性上行。2.从“政策底”到“市场底”，往往会经历一段纠结、难熬的预期扭转过程。3.近年来随着外资占比的提升，海外的政策环境和市场走势，越来越成为影响A股能否走出底部的重要因素之一4.风格层面，当政策宽松但力度相对有限，或经济温和复苏时，则市场更多表现为优质龙头引领的指数修复行情，如2012年、2016年和2019年。5.因此，展望2024年，海外放松带来全球风险偏好改善，同时国内经济进一步温和复苏、盈利周期上行，优质龙头资产有望引领市场修复。
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