附一些东西老师们研究，小米也想投资南玻电子玻璃，但是姚老板不同意，他们不缺钱，姚老板是牛逼人

姚老板真硬（转文）

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

贾人夏则资皮，冬则资絺，旱则资舟，水则资车，以待乏也。

——《国语 . 越语上》

在经典的价值投资者叙事中，公司只有两种：伟大的公司和不涨的公司。简化来说，赛道外的公司不值得一看，涨涨跌跌，最后都是利好茅台。赛道股投资人逻辑完全自洽：涨了就是伟大公司。

这句话虽然听上去是废话，但却是颠破不破的真理。如果一个公司不涨，有什么资格自称伟大公司？

不过，如果我们跳出价值视角，在周期投资者眼中，所谓好公司和差公司，都只是同一家公司处在生命周期的不同阶段而已：一家公司会经历了出生，盛年，衰老，死亡，产品线时而过剩，时而紧缺，任何人都无法摆脱从新生到顶峰，从顶峰走向衰退的命运。

而对周期股投资者来说，文初的 " 以待乏也 " 四个字，足以指导周期投资的时间窗口选择：

周期投资精要在于景气周期底部，产能极度过剩的时候，低成本大肆扩张，肆无忌惮的吞噬对手的份额；与你争夺份额的人寥寥无几，这种争夺来的轻松平常。

而当景气高点来临之时，一度被低估的龙头，迎来了量价齐升的高光时刻，净利润随着景气周期到来暴涨百倍，估值同样上升几倍，伟大的投资人将会在这个时候描述赛道的光明前景，这个买家云集的时刻，也正是出货的最佳时机。

过去几十年中，无论是中石油 ( SH:601857 ) ，还是贵州茅台 ( SH:600519 ) ，我们都曾看到这一戏码的反复上演。

而最新一个值得反复咀嚼的案例，则出自玻璃品这个周期赛道上：在玻璃景气周期高点的今天回头看，曾被打上过 " 野蛮人 " 标签的姚振华的宝能系，在这场持续 6 年的南玻 A ( SZ:000012 ) 控股权暗战及公司改造戏码中，所表现出的摆弄周期钟摆的手法与力道，令人叹为观止。

01

" 硬娶 " 南玻 A

一切都要从 6 年前的那场股权争夺战开始说起。与 A 股史上最为著名的那段 " 野蛮人戏码 " 中另一位主角万科 A 一样，成立于 1984 年的南玻 A 也是深圳企业。

不过，与万科管理层对控制权的珍视不同，在 2015 年前，玻璃的价格长期贴地巡航，产业景气度长期过剩，业绩迟迟没有起色南玻 A 并不特别受人待见。

图：玻璃价格指数在 2015 年创历史新低。来源：Choice

截至 2015 年 10 月底，玻璃行业产能利用率为 10 年以来较低水平，仅 69.35%，较 2014 年下滑 9.2%。另一方面，行业 36.31% 的停产率也创出了历史最高水平。与之对比，全球范围内，产能利用率一般在 80% 左右。

在高位运行时期，玻璃的毛利率可以达到 15% 以上，但是 2015 年最好盈利能力却只有 5%~10%。当然，毛利率下降跟销售价格有着直接关系，比如，南玻生产的 5mm 白玻璃，在市场景气时可以卖到 30 元 / 平方米，而 2015 年的时候价格降到了 17 元 ~18 元 / 平方米，售价下跌幅度高达 40%~50%。

行业景气低点，大股东份额仅为 10%，几家大股东都没有控制公司的欲望，这为宝能入场提供了绝佳的条件：意在寻求控制权的姚老板找到了切入机会。

图：宝能系公司前海人寿增持成本计算。来源：根据公告整理

兵贵神速，从 2015 年一季度开始，只用了 4 个月时间，附属于宝能系的前海人寿及其一致行动人完成持有南玻集团 A 股 5.29 亿股，B 股 3554.5 万股，占南玻集团总股本的 25.05%，构成五次举牌。

前海人寿的建仓成本已不可考，以 10 元左右均价假设计算，宝能系控制南玻 A 董事会，前后总共花掉了 50 亿左右。

宝能这笔巨款显然不是为了被动投资：很快，2016 年的 11 月 7 日，来自 " 宝能系 " 的四名董事王健、 陈琳、叶伟青、程细宝向公司董事会提出了六项逼宫提案；当月 15 日，南玻 A 董事长带头辞职，六名董事纷纷追随。

" 血洗 " 管理层之后的故事更加简单：

宝能系重组了管理层，提高了对分红和现金流的要求，推动南玻 A 从基本不产生现金流的业务逐渐走向现金流稳定输出。

图：2020 年南玻 A 经营性现金流创下新高。来源：choice

在此期间，最令普通人惊叹的还不止是姚老板的 " 稳 " 与 " 狠 "，而是 " 准 "：2015 年，正是供给侧改革推进之际，此后，玻璃行业周期开始走出底部玻璃市场信心指数从 850 的低位开始一路走高。

图：玻璃市场重回信心顶点。来源：Choice

经历漫长的 6 年供给侧改革之后，玻璃行业有效供应开始逐渐减少，而需求在 2020 年疫情行情后迎来了激烈上行，玻璃行业全行业盈利能力爆炸式上升。在 2020 年，南玻 A 加回资减值的净利润来到 16 亿高位，已经是 2015 年南玻 A 盈利能力的 3 倍以上。

图：南玻 A 的真实净利润。来源 choice

自此，无论是管理团队的换血，还是周期钟摆的把握，宝能系成功的将南玻 A 这艘自动巡航的车重新摆正方向，更重要的是，宝能系以很低的成本，成功拿到了通向高端玻璃产业的门票。

一言以蔽之，姚振华的宝能系在过去的 5 年，走过了漫长的玻璃周期底部，低成本控制了老牌玻璃巨头，血洗管理层，改善了治理，迎来了周期顶点量价齐升。

由此，我们不难想象 6 年前姚振华决心入主时的内心戏：玻璃周期的水很深，你们把握不住，让姚叔来。

你以为宝能系 " 硬娶 " 南玻 A 的逻辑仅仅只是要搭个周期的顺风车么？这显然过于低估了姚老板的城府。接下来，我们正在见证是南玻 A 的下一个 " 奇迹时刻 "：" 硬刚 " 康宁大猩猩，竞逐全球电显玻璃铁王座。

02

" 硬刚 " 康宁大猩猩

在电子玻璃领域里，长期王者一直都是美国巨头康宁大猩猩：在 2020 年，显示技术、屏幕玻璃方面，康宁去年总销售收入 31.72 亿美元，净利润达到了 7.17 亿美元。

康宁强大的竞争地位一方面是技术领先，但更重要的是康宁玻璃与绝大多数手机厂商签订了霸王条款，让像小米这样的中国企业有极强的替代供应商诉求。

这正是南玻 A 正在快速增长的方向。

在最新的电子玻璃行业专家调研中，通过多年积累，南玻在国内研发和新品迭代上处于领跑，高铝二代（KK6）开始应用在小米的背板，高铝三代（KK8）将作为康宁 GG7 的替代品面世，小米计划联合南玻推出新品发布会，明年计划将红米全面铺开 KK8 应用，50% 的量将由南玻 A 供应，包含盖板背板约 8000 万片玻璃。 中国版的康宁大猩猩呼之欲出。

对此刻的南玻 A 来说，这笔账再清晰不过：

假如南玻 A 能够借助中国手机产业国产化替代的目标，未来切掉 5 分之一的康宁玻璃全球利润，电子玻璃就将为南玻 A 贡献 6 亿左右净利润，长期展望 20 亿利润。

拆分来看，浮法，工程，光伏这三部分估值已经足以赚回南玻 A 现在近 300 亿的市值。而电子玻璃本身是明确的赛道逻辑：如果电子玻璃真正走向成功，南玻 A 很有可能将构建千亿市值，从一个传统老牌周期股向赛道成长股完成最后的跃迁。

很明显，估值体系的大幅变迁，正是宝能系过去六年中梦寐以求的，在调研中，借南玻 A 的口，宝能系同样表达了电子显示玻璃的机会千载难逢的含义，言语间，对可能赛道股化的南玻 A 股权的珍惜溢于言表。

当然，平心而论，南玻 A 电子玻璃千亿市值宏伟蓝图能否实现还有很多障碍：

传统玻璃板块的周期顶点向下的逻辑很有可能会迅速展开，除非电子玻璃成长速度足够快，压倒周期向下逻辑，否则南玻 A 估值会一直处在相对混乱的状态。换句话说，" 如果你增长够快，周期就追不上你。"

能不能打造千亿南玻，真正证明自己实力，姚大户和南玻接下来还有很多路要走。不过，将一个基本没有现金流的老牌玻璃厂，带离周期曲线，带到逻辑重估的地步，这本身就已经是一种市值创造的成功了。

不得不说，姚老板，真 " 硬 "。

小米南玻调研：

核心结论：目前电子玻璃康宁依然处于领先，南玻正快速追赶，但是霸王条款使得小米有很大的替代供应商诉求。南玻目前在国内研发和新品迭代上处于领跑，高铝二代（KK6）开始应用在小米的背板，高铝三代（KK8）将作为康宁GG7的替代品面世，小米计划联合南玻推出新品发布会，明年计划将红米全面铺开KK8应用，50%的量将由南玻供应，包含盖板背板约8000万片玻璃，我们测算将边际新增收入7-8个亿，对应净利润3-4个亿。

Q：国际龙头和国内电子玻璃企业的差距？

A：电子玻璃两个核心性能是抗跌落和抗划伤，这两个性能主要是和配方及化学强化有关。康宁是专业做电子玻璃的，所以性能最领先，技术上比国内南玻、日本旭硝子和德国肖特领先1年到1年半的水平。他们的微晶玻璃已经推出来了，这是下一代迭代方向，如果仅看高铝玻璃的话，可以简单分为一次强化玻璃和二次强化玻璃。二次强化玻璃中，市场应用最多的是康宁大猩猩第五代（康宁GG3和GG4，GG5和GG6产品提升不大，但奇数隔代产品性能跃升很大，GG5较GG4提升幅度很大，GG7较GG6提升幅度又比较大），南玻KK6、旭虹熊猫-X（1681）是和GG5对标的，目前小米应用南玻KK6和熊猫-X的量已经比较多了。除此之外彩虹也生产二代产品，旗滨近期也刚出了一款，但实际在终端广泛应用的只有南玻KK6（vivo和小米）和熊猫-X（oppo、vivo和小米），旗滨产品刚出来目前还没有实际终端应用，彩虹凯丽6代用量也很少。

Q：同样的产品，康宁与南玻、旭虹、彩虹和旗滨的产品性能对比如何？

A：康宁GG5最大的优点是品牌效应和抗划伤性能好，抗跌落性能不如南玻KK6，也不如旭虹熊猫-X。旗滨是几家中推出产品最晚的，目前各家格局明朗，旗滨错过了导入的最佳时间点，现在小米有南玻和旭虹，vivo有南玻和旭虹，华为有南玻和旭虹，oppo有旭虹，旗滨的新产品性能上和KK6比没有优势，对我们几家价值不是很大了。小米都没有实际测过旗滨的产品，小米更需要的是能对标GG7的产品，小米的底层逻辑是用2-3年把最新的产品做出来，有了足够的筹码之后才能把和康宁的条款替代掉。

Q：各家国际龙头的下一代产品进度？

A：肖特只做vivo，对终端下一代产品性能诉求不太了解，但是下一代产品也快出来了，对标GG7。旭硝子做了华为和oppo，下一代产品对标GG7预计今年底会推出，旭硝子的价格会比康宁便宜，但是肯定不止200多元。小米未来也会用旭硝子，因为只用南玻是不够的，综合几家才能把康宁导出去。康宁的专利主要是配方和化学强化曲线，国内厂商也有相应专利，如果打官司可能是互相落入的境况，所以这么多年康宁也没打赢过官司。

Q：各家手机企业未来对电子玻璃的定位？

展望未来，不同手机厂商的策略不同，vivo认为应用KK6这一代产品性能已经很好了，小米走性价比路线，最早的红米小金钢系列就是主打玻璃耐摔，所以小米把南玻的KK8系列产品看的很重要，可以在成本不怎么增加的基础上进行手机产品迭代。小米是最先做KK8测试的，测试结论显示南玻KK8比康宁七代在抗跌落性能上有20%-30%的提升，在抗划伤性能上虽然与康宁七代相比略弱一些，但较KK6提升很大，这也是康宁在配方上的核心know-how，所以小米之前只在后盖上用国产玻璃，等KK8发布后小米会将其应用在前盖上。但vivo可能已经前盖板用的多，后盖板用的少，所以每家产品策略和性能追求不一样。

Q：康宁、旭硝子、南玻的定价如何？

A：康宁GG5市场售价400元/平，但是每片返点0.4美金，折合下来是250-300元/平。南玻KK6市场售价120-160元/平，大约是康宁同代产品的一半。按照南玻KK6产品价格折算到终端来看，每片后盖成本是1美金（1平米切50-60块后盖玻璃，但是后盖加工涉及到3D等，只有50%左右良率，最终大概30多片）。康宁GG7市场售价600元/，每片返点0.2-0.3美金，南玻KK8产品目前小米定价意向是200-300元/平，当时立项的目标就是在做到康宁性能的水准上将成本降到一半，因为低于200可能会影响企业动力，高于300也担心康宁降价。目前小米下一代机型已经规划好了，主打国产自主研发材料的slogan作为卖点，康宁叫大猩猩，南玻的叫火麒麟。我们当时也考虑南玻KK8要不要独家，但后来决定还是可以给别的厂商应用，这样有利于国产替代进程，但是代号不能叫火麒麟。

Q：电子玻璃国产化替代进程是怎么走过来的？

A：行业做的最早的是旭虹，他们的一强产品卖的很好，彩虹、南玻、旗滨做电子玻璃都晚于旭虹。但是现在旭虹资金出了问题，所以研发人员都流失了，而且一强产品还有很多库存，所以一强切二强的时间点滞后了。小米现在也在催旭虹熊猫的下一代玻璃，但受限于资金状况和人员稳定性，他们的下一代玻璃刚刚开始搞。彩虹的配方不是自己的，而且配方是溢流法（和康宁相同），所以法务的专利风险比较大，而且和原配方持有者之间的商务合作有些矛盾，彩虹玻璃的性能不错，但是因为这些问题没做起来。南玻进入电子玻璃很晚，KK3基本没有主流终端，但是南玻进入的时间点恰好是一强切换二强的时间点，没有任何库存包袱，而且南玻把二强的性能做起来了，所以现在反而是南玻产品迭代最好。旗滨去年年底才开始做电子玻璃，新产品和其他几家性能上肯定有差距，错过了时间点。

Q：电子玻璃加工厂从康宁转到南玻，是否有工艺的调整？

A：电子玻璃加工厂从康宁转到南玻会需要部分调整，南玻的玻璃膨胀系数是稳定的（膨胀系数与模具尺寸有关），但是比康宁略高，所以有些制程要略作调整，尺寸调整稳定之后加工良率和康宁没有差异。现在蓝思、伯恩和比亚迪都做过很多非康宁玻璃，尤其是比亚迪做的最多，都没有什么问题。康宁和非康宁最大的差异还是溢流法和浮法的差异，浮法玻璃更适合闪光性能。

Q：浮法和溢流法相比劣势在哪里？

A：过去浮法品质有劣势，但是这几年经过改良，和溢流法差异已经非常小了。

Q：小米订单后续向旭虹和南玻的倾斜程度？

A：两家都是小米导入的，所以都会使用。但是考虑到旭虹的资金状况和人员稳定性，后续新项目的订单会优先南玻。等南玻KK8产线点火之后，红米的一半以上订单（包括前后盖和玻璃镜片）都会给南玻；小米要看实际的反响，往高阶去推也会有一部分订单，但是小米和康宁还有很多协议，要综合考虑商务关系以及南玻的供应稳定性问题。小米使用非康宁玻璃的原则是，先在2500元以下的机型上使用，然后逐步向高阶导入。

Q：小米对KK8的测试进程？

A：今年1月份小批量测试，KK8跌落性能可以做到1.3-1.5m，抗划伤性能比KK6提升2倍，国产产品能做到这样已经是非常好的。4月份正式走大批量测试，6月底全部结果会出来。上个月小米产品经理去了南玻清远工厂，希望南玻赶紧点火。玻璃核心是配方，小批量测试结果基本可以反应玻璃产品的配方稳定性了，后续主要是纯资产投入，如果设备、人员到位，只要配方的人不离职，基本上量产不会有问题。

Q：从机型定位上来看，KK8在小米比例是多少？

A：先从销量最高的红米用起来（红米在小米的1000-2500机型中销量占6成），2022年至少一半以上的红米玻璃会切成南玻，如果性能没问题也会导入到3000元以上的小米机型中。如果小米用的话，其他家应用也会跟随。

Q：小米3000元以上机型国产化进度？

A：还有将近一半都是康宁，去年签了一份协议约9成都是康宁，今年下降到6成左右，是一个循序渐进的国产。康宁协议中要求每年采购份额超过60%，这样每片才有返点，康宁和oppo的协议也有类似条款，华为、vivo基本不用康宁，vivo的高端用德国肖特。

oppo协议是去年底到期的，之前基本100%都是康宁，现在加了旭硝子和熊猫。南玻用了一年进入小米和vivo，速度已经很快了。

Q：小米每年的前后盖玻璃采购额？

A：后盖玻璃是3D玻璃，一平米康宁玻璃可以切割50片后盖玻璃约7元/片，再按加工良率50%折算后盖玻璃成本为14元/片。小米每年8000万个后盖，对应11.2亿成本。此外，还有前盖和镜片。 前盖玻璃是2.5D玻璃，一平米康宁玻璃可以切割70片前盖玻璃，再按照加工良率70%-80%，所以1平米康宁玻璃最终可以做50片前盖玻璃，但具体还是要看形态。

Q：红米的销量和对电子玻璃需求如何?

A：今年小米预计销售合计2亿部，红米大概占1.2-1.4亿部。其中有4000-5000万部后盖不用玻璃，剩余8000-9000万部，其中国产会使用30%-40%。2021年对玻璃前后盖的使用量大概达到了1.6亿只。明年公司预计销售2.5-2.7亿部手机。去年南玻在小米做了1000多万片KK6，今年预计翻倍（目前小米仅后盖用KK6）。明年如果KK8推出，会有一半以上的红米前后盖都给南玻KK8。

Q：KK8为何定价200-300元？

A：和电子玻璃产品经理谈过，他们觉得可行，如果200元以下怕他们不赚钱，如果300-400元怕康宁降价。

Q：所有品牌中，小米是否最先使用KK8？

A：小米最先使用南玻的KK8产品。目前，公司确定的是红米手机以及小米青春版手机可以使用KK8（至少2-3个产品线），其他手机品牌会通过小米品牌的反馈跟风使用，但是如果要用到旗舰机型的话还要再考虑品牌效应。明年KK8产品在1500-2500元机型中会全线铺开，1000-1500元机型中会继续用KK6。

Q：小米对国产化替代的要求？

A：小米没有像华为那样自上而下的全部国产化替代规划，但是各个部门也有自己的规划。

Q：KK8出来后，KK6的价格展望？

A：小米拿到的KK6价格基本是行业最低，南玻和旭虹都是120元/平左右，明年可能会砍10%。KK8预计200-300元/平，能否维持要看康宁GG7是否降价以及其他家是否有更便宜的产品推出来。一强产品现在约70-80元/平，而且量也很大，如果未来KK6降价也可以下沉到1000元以下机型。

 Q：如果其他厂商给南玻报价高，小米是否会拿不到货？

A：vivo对电子玻璃应用的迭代要比小米慢，目前vivo对三代产品的诉求没有小米这么强，就算反应过来也要等到小米上量之后。此外，vivo拿到的KK6产品价格也比小米贵，vivo是160元/平，小米是120元/平，所以小米不担心货源问题。现在南玻主要是把vivo后盖用起来，oppo和三星也要推进。

Q：假设明年南玻KK8量产出来，其他几家的追赶周期要多久？

A：熊猫晚半年到1年，旗滨晚至少1年。

Q：2023年康宁再下一代产品推出，价格如何预判？

A：高铝玻璃GG7这一代基本已经到头了，化学强化加硬力基本已经到极限了，再加硬力会爆掉的。2023年基本是微晶玻璃的迭代了，各家微晶玻璃的配方差异比较大，暂时没有专利问题。南玻的微晶玻璃也是自己研发的，但是现在没有东西出来。小米也想投资南玻电子玻璃，但是姚老板不同意，他们不缺钱。

Q：微晶玻璃的性能如何？

A：玻璃分子是无序的，所以跌落之后容易散，而微晶玻璃是结晶状的，不容易碎，后续强化的工序差不多。苹果这一代前面用了微晶玻璃，1.5m-2m跌下来都不会碎（KK6是0.7m，康宁GG7和南玻KK8是1.2-1.5m），抗划伤性能也很好，这是下一代迭代的产品，小米和南玻也在搞微晶玻璃的研发，但估计2022-2023年才会出来。

Q：康宁微晶玻璃的价格？

A：苹果12上应用价格是1500-2000元/平，抗跌落性能做到2m，未来做到3-4m也有可能。微晶玻璃的成型工艺不是浮法或者溢流，单线产能会小一些，未来上量之后，价格会下降，但也只有顶尖机型会用。

Q：每生产一代玻璃，都需要改造，那么整个周期是多久？

A：小米希望南玻最早在下个月底点火，那么明年一季度一定可以量产。南玻现在要加一个铑做的设备，现在铑价格很高，这块投入比较大，以前一强切二强的时候只需要1-2月。

Q：电子玻璃的人员流失问题？

A：相对稳定的是旗滨和南玻，这两家不缺钱。

Q：目前KK3、KK6的应用定位？

A：KK3在1000元以下机型应用，以熊猫、电气硝子为主，南玻KK3较少；KK6主要用于1000-2500元的机型（vivo用前盖、小米用后盖）。4000元以上机型用GG7，再高价格的机型比如苹果12就用微晶玻璃了。小米11已经用GG7了。

Q：具体的电子玻璃品牌如何指定？

A：华为的品牌选择是划定资源池，具体由玻璃加工厂或者盖板厂来选择。小米和vivo都是直接指定，蓝思和伯恩对小米几乎没有任何建议权，单个项目只会定一款玻璃。

券商研报

申万建材 南玻a：千亿新起点已至，该布局了

“电子玻璃”寡头地位开始贴现。公司手机盖板玻璃积累已突破外资企业垄断，成为国内唯一能为主流品牌高端机型供货的企业，开始正面挑战康宁份额。今年公司仅生产一季度KK6产品，累计净利率已接近50%，我们预计随着年底转产KK8以及明年KK6占比的提升，明年才是实质性放业绩元年，有望继续超预期。预估电子明年8亿以上，3年复合增速高于70 %，仅电子玻璃板块合理市值超300亿。

光伏玻璃长坡厚雪。公司是国内第一家进军光伏玻璃行业的元老级企业，现存两条600吨产线凭借优秀管控在三季度价格低位依然实现10%净利率。目前5条1200吨新产线建设如期推进（估算成本低30%），预计明年产线投产将大幅提振公司业绩。

包袱落地，新纪元开启。随着公司三季度计提减值靴子落地，我们预计近年来一直拖累公司的存量问题已消化，后续减值扰动将退出视野，而公司激励机制问题有望逐步理顺，为公司长期增长铺平道路。?市场最大的误区是仍将南玻视为传统周期品逻辑，认为浮法玻璃预期反转下对公司业绩冲击较大，但我们判断，即使玻璃价格出现断崖式下降，公司明年业绩依然维持高增，“电子玻璃 光伏玻璃 工程玻璃”扩产 “多晶硅”复产将推动公司明年实现35-40亿业绩，浮法占比将将至30%

天风证券-南玻A-000012-技术引领行业，三块玻璃齐头并进-211115 

浮法玻璃构筑坚实基本盘，多元发展打开成长空间　　

公司是浮法玻璃龙头，以超白浮法玻璃为特色，在建筑玻璃领域品牌优势显著，目前拥有（截至21年10月）11条浮法原片产线，日熔量共计8000t/d，其中超白日熔量2800t/d，超白产能行业占比27.9%，超白产能为行业最高。近年来公司已成为国内电子玻璃领军企业，同时光伏玻璃快速扩张。我们认为浮法玻璃未来有望为公司贡献相对稳健利润及充足现金流，而电子/光伏玻璃有望为公司带来高成长性，多晶硅产线明年有望复产届时或带来较高的利润弹性。同时，随着新兴业务利润占比的提升，公司估值亦有望重塑，首次覆盖，给予“买入”评级。

手机盖板玻璃技术逐步追赶国际企业，引领国产替代进程

根据IDC，2020年全球智能手机出货量为12.9亿部，我们测算2025年全球手机玻璃盖板市场规模接近700亿元。高铝盖板玻璃技术此前主要受国外企业控制，公司通过自主研发打破了国外的技术垄断。2020年公司超薄电子玻璃产量为4.94万吨，在国内同类市场占有率约50%，随21年底或22年初清远一线技改完成并复产，22年公司产量有望显著增加，且产品结构将逐步向高附加值盖板转变。我们认为公司在砂矿、产能、技术上具有领先优势，后续随着客户导入的提速，公司电子玻璃业务有望呈现高成长性。公司目前已实现高铝二代KK6玻璃量产，随着新产线投产和KK8产品（对标康宁GG7）的使用，营收规模和净利率有望持续双升。

光伏玻璃快速扩产，技术/超白石英砂构筑成本优势

公司目前在产光伏玻璃日熔量1300t/d，深加工生产线共计6000万平米/年，在建4条日熔量为1200t/d的光伏玻璃生产线及配套加工线，预计均将于21年年末或22年下半年投产，达产后公司光伏玻璃产能将达6100t/d，远期或达9700t/d。同时，公司获得隆基股份的65亿元的长单销售合同，产能消化有所保障。公司成本端优势主要得益于：1）公司光伏玻璃原片良率达90%，高于行业龙头企业；2）公司提前布局石英砂资源，安徽低铁超白石英砂60万吨在建项目完成后，预计可实现自供78-90万吨玻璃产量，对应2mm玻璃产量可达1.56亿-1.8亿平方米。

多元化布局打开成长空间，首次覆盖，给予“买入”评级

公司为老牌玻璃企业，技术优势显著，三块玻璃业务均具备较高价值，我们认为随着股东层面风险逐步出清，后续成长可见性有望更加清晰。我们预计公司21-23年归母净利润19.5/25.1/31.0亿元，对应EPS 0.63/0.82/1.01元。参考浮法、光伏、电子玻璃、太阳能业务等公司估值，对应22年合理市值为404亿元，对应目标价13.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。