作者：Le­ss_Is_Mo­re__

事件驱动：
隆基绿能高效晶硅异质结电池研发团队从2021年6月至今，不断打破并刷新原先硅异质结电池世界纪录，从25.26%提升到26.81%，实现一年四个月内效率绝对值增加1.55%，一个多月内以26.74%、26.78%、26.81%三次刷新纪录的佳绩。

近期：随国内HJT设备厂商在客户端量产数据验证，叠加微晶工艺、SM­BB、国产银浆导入，2022年有望实现HJT组件端成本打平。

长期：异质结电池现处于好比PE­RC电池发展的第一阶段末期（2015-2016年）。随HJT国产设备成熟、经济性改善，有望复制PE­RC快速渗透历程、开启下一代电池片技术爆发周期。

HJT成本：预计2023年电池端与PE­RC成本打平：（1）硅片薄片化—从150微米降至120微米厚度，大幅降低硅片成本；（2）多主栅、银包铜带来银浆耗量降低—从180mg/片逐步降低；（3）设备降本；（4）靶材国产化等。

以HJT电池为代表的新技术未来大有可为
HJT(异质结）电池制备工序少、提效优势明显，被认为是最具长期发展空间的N型电池技术路线。HJT为天然的双面发电电池，双面率>95%；采用低温工艺,适宜做薄片化，降本潜力大；HJT制备工序简单，主要为四步分别是清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO 制备、电极制备。而 PE­RC 电池制各通常需要 9-10 道工序,因此HJT 电池生产良率较高，具备量产优势。

随着HJT未来的大规模出货，银浆单耗必将较大幅度提高
光伏银浆是晶硅电池的第一大非硅成本，在 N 型电池中占比更高。光伏银浆是制备晶硅太阳能电池的核心辅材，根据集邦咨询，对于 P 型电池，光伏银浆的成本占10%-11%，同时其在非硅成本中占比约 30%-40%，是第一大非硅成本。转化效率更高的 N 型电池是晶硅电池未来的发展方向，而N型电池的光伏银浆消耗量更多，成本占比更高。

根据CP­IA，2021 年 P 型电池正面银浆+背面银浆消耗量约 96.4mg/片，新技术方面，TO­P­C­on 电池正面银浆+背面银浆消耗量约 141.3mg/片，HJT 电池双面低温银浆消耗量约 190mg/片。根据阳光工匠光伏网和五度易链的数据，光伏银浆在 TO­P­C­on 电池和 HJT 电池中的成本占比分别为 16%和 24%，尽管银浆消耗量下降使得当前 N 型电池的光伏银浆成本占比有所降低，但由于其电池结构的设计用量仍较大幅度高于目前的主流P型电池

银浆成本结构
光伏银浆成本构成主要由原材料、人工、折旧构成，原材料成本占最主要部分，其中银粉又构成原材料成本的最主要部分，光伏银浆的成本几乎由银粉成本决定。

银浆产业链
上游银粉几乎被海外厂商垄断，中游高温银浆盈利水平一般，下游应用于P型与N型的光伏电池片

上游银粉：（净利润率约15-18%）形态多样，由于材料的特征参数变化对银浆性能可能造成影响，故而产品品质要求较高，目前银粉市场主要依旧被海外垄断。由于海外企业生产的银粉的质量与可靠性在市场中口碑较好，本土光伏银浆生产企业大多使用海外进口的银粉，其中日本DO­WA为中国光伏银浆行业内企业最大的银粉供应商。

中游银浆：（净利润率约5-6%）光伏银浆制造企业原材料主要从海外进口，银浆生产多根据下游电池片需求或相关工艺需求定制，议价能力较弱。中国光伏银浆行业内参与主体为光伏银浆生产企业，其中背面银浆的生产随着行业内生产技术的突破已取得了较好发展，目前生产背面银浆的企业较多，正面银浆由于技术门槛相对较高，在过去较长一段时间内，行业内占据主要市场份额的企业为海外企业，本土企业占比较低。

银包铜

铜粉同时具备优良的导电性与较低的价格，降本效果明显，然而在高温下易氧化，故在铜表面镀银并调整铜与银的比例使银包铜粉兼具铜的原有性能与银镀层的优良特性以满足银浆性能的需求的同时实现降本。以及，为避免材料的失效，银包铜只能用于低温银浆。

目前对银包铜的可靠性与稳定性需进一步确认，以及在终端电站的推广将是银包铜渗透率提升将受到的挑战。

下游电池：光伏银浆应用于多种晶硅电池，其中P型电池技术仍是市场主流的电池技术。近年中国光伏电池片产量持续增长。

总结：
随着新电池的技术渗透率快速提高，由于电池结构变化带来的辅材耗量增加的企业，将在享受行业高速β行情下，同时具备α增量。

NO.1 银粉的国产替代：目前银粉技术壁垒极高，利润率高，光伏银粉出货被日本DO­WA公司垄断。目前国产正面银浆用银粉的国产化率不足 30%，在正面银浆国产化的背景下，预计银粉进口替代进程加速，同时预计国产光伏银浆用银粉 2021-2025 年需求 CA­GR 可达 22.6%，国产银粉利润将大幅增厚。元利科技的“年产 1000 吨新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉项目”入选山东省 2022 年省重大项目名单，目前正在全力推进项目手续办理，同时进行设备考察与设计工作。

有人可能担心长周期中银包铜对银粉的替代，其实完全没有必要。一是中期看（3-5年），PE­RC仍是主流，使用的是高温银浆，银包铜的稳定性在高温下是不行的。中短期仍以银粉为主，银粉的进口替代将充分受益。二是中长期看（5-8年），银包铜的主要场景HJT与to­p­c­on，刚刚分析了两者的耗银量因为结构设计，远高于pe­rc，即便按现在银包铜畅想的降低30%用银，仍比PE­RC高40%。三是对于元利科技，这部分完全是净增量，当前估值完全没有反应这部分技术未来会带来的业绩增量。处于绝对低估状态。

NO.2 低温银浆：帝科股份通过并购掌握了低温银浆技术，并布局了银包铜粉的制备技术，未来可收益与新电池技术带来的银浆增量，长期看也不用担心银包铜对银浆的颠覆。

苏州固锝：公司系国内低温银浆开拓者，稳居银浆供应第一梯队。2020年，其在HJT 太阳能电池银浆技术上实现突破，全年出货达1.61吨，已开发的HJT银浆产品形成 电极后电阻率低，与TCO层的接触良好，接触电阻较小。

（以上投资分析基于中长线产业分析，短线请注意情绪博弈带来的不确定性因素）
S元利科技(sh603217)SS帝科股份(sz300842)S