【天风商社食饮】南侨食品：22年收入同减0.4%，盈利能力持续修复，冷冻面团积极扩产高增可期

■事件：公司发布 2022年年度报告。2022年公司实现营业收入 28.61亿元，同减0.4%；实现归母净利润1.61亿元，同减56.41%。其中 2022Q4 公司实现营业收入7.82亿元，同减4.38%，归母净利润为0.28亿元，同减70.69%。

■收入端：22年公司实现营业收入28.61亿元，同比减少0.40%，主要是由于国内经济环境的变化对线下消费市场带来了不可避免的冲击，导致公司主要产品的销量相比去年同期略有下降。1)分季度来看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4公司分别实现收入6.60亿元/7.66亿元/6.54亿元/7.82亿元，同比变动1.94%/7.17%/-5.71%/-4.38%。2)分产品来看，2022年公司在烘焙应用油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团、馅料上分别实现营业收入15.40亿元/5.10亿元/5.93亿元/1.96亿元/0.14亿元，同比变动-8.91%/6.90%/18.05%/10.35%/-12.88%。淡奶油、乳制品、冷冻面团产品实现快速增长的原因在于积极推出广受消费者好评的新产品，其中淡奶油增长最快，主要原因是公司新引进了英国的红米勒稀奶油，其 35%的乳脂含量以及高稳定性的特性深受客户青睐；公司冷冻面团业务快速扩张，上海厂投产后产能紧张问题缓解，后续山姆等渠道有望持续放量。3)分销售模式看，经销和直营为主要收入渠道，分别实现15.87亿元和12.68亿元的营收，分别占比55.57%和44.38%，同比变动-8.01%和11.02%。

■毛利率：公司2022年度毛利率为21.73%，同减9.39pct，主要由于原材料价格波动，成本大幅上升。分季度看，2022Q1-Q4的毛利率为26.20%/25.59%/17.35%/17.85%。分产品看，烘焙应用油脂/淡奶油/乳制品/冷冻面团/馅料毛利率分别为19.87%/28.06%/23.61%/17.12%/-48.61%，同比变动幅度分别为-11.01pct/-8.31pct/-4.08pct/-15.56pct/-18.03pct。其中，冷冻面团毛利率变动原因：1）原料成本提升，同时低毛利产品占比提升；2）产能曾加导致整体产能利用率降低，固定成本分摊增加。

■费用：2022年期间费用率为14.50%，同比减少0.36pct。其中，销售费用率为7.56%，同增0.20pct；管理费用率为5.72%，同增0.24pct；研发费用率为2.46%，同减0.31pct；财务费用率为-1.24%，同减0.50pct。销售费用率与管理费用率整体平稳，变动主要来自职工薪酬费用支出占比的增加。

■利润端：公司22Q1-Q4归母净利润分别0.53亿元/0.73亿元/0.07亿元/0.28亿元，同比变动-45.91%/-25.51%/-91.03%/-70.53%，公司22Q1-Q4净利率分别为8.03%/8.81%/6.39%/5.61%，同比变动-45.70%/-35.66%/-51.48%/-56.41%。
净利率下降或主要由于1）因内外部因素影响，线下消费仍未恢复，主要产品销量降低；2）主要受原材料价格波动影响，营业成本增加。

■盈利能力走出低谷期，持续新品开发。当前公司利润端边际好转，22年12月份公司实现收入2.8亿元，利润0.18亿元，对应净利率6.51%，环比11月份+4.34pct，我们认为公司成本压力高峰期已过，后续公司盈利有望持续转好。产品方面，公司对冷冻面团产品进行研发和创新，储备了多项冷冻面团新品，冷冻面团方面，目前以山姆供货为主，山姆占比70%以上，贝果等产品自上市以来持续放量。渠道端，公司巩固一二线城市下沉三四线城市，针对不同业态采取不同的策略。截止报告期末，经销商数量360家，新增90家，减少35家，新增的经销商 2022 年度销售收入合计6535.09万元，减少的经销商对应上年销售收入1034.82万元。

■投资建议：公司作为烘焙油脂行业领军者，在烘焙原材料领域已有雄厚的技术积累，助力产品高质稳定。随着冷冻面团等业务产能落地，公司将持续深耕烘焙市场，解锁茶饮、餐饮等新消费场景，未来业绩有望继续高速发展。我们预测公司2023-2024年归母净利润在3.4/4.3亿元，对应PE30X/23X，维持买入评级。