【天风轻纺】森鹰窗业：零售倍增，产品延展，雏鹰展翅
■森鹰专注定制节能铝包木窗研发生产及销售，产品包括铝包木窗、幕墙及阳光房等，为国内木门窗业首家上市公司。2015-21年营收CAGR17%至10亿，其中铝包木窗占90%，归母净利CAGR13%至1.3亿，23Q1-3毛利率33%净利率13%。
■铝包木窗属高档家居材料，迎合建筑节能趋势，市场具备集中度提升条件。
铝包木窗较传统铝合金及塑钢窗具有显著的保温隔音效果好，美观环保等特点，既迎合消费升级、品质生活趋势也是建筑绿色节能、发展被动式建筑重要方向，当前我国铝包木窗渗透率仅1%，欧美平均30%，提升空间大。
行业此前格局分散一方面系产品集中在低端传统窗，进入门槛低且同质化强；另一方面此前以工程模式为主，品牌认知低；节能铝包木窗产定位中高端，具有进入壁垒，同时头部品牌形象得以树立，加速行业集中。
■公司增长点在于激活零售渠道、拓展高端铝合金窗以及成本改善带来的业绩弹性
第一、经销快速增长，产品定位从装饰建材转变家装用品。2021年零售占比40%，计划每年占比提升10pct，25年收入10亿+。路径①增加门店，目前200家+，23年通过增加二级代理（1+N）形式大幅裂变规模及城市覆盖；②增加提货额，目前单商提货额约200w，每年仅服务20组客户，未来强化激励通过对赌激发干劲，做深家装渠道/物管渠道/设计师渠道等全面赋能。
第二、产品矩阵丰富，高端铝合金窗潜力可期。森鹰21年推出简爱铝合金窗，22年收入1.5亿快速爬坡放量；公司凭借20年铝包木窗理念视角设计出结构新颖、性价比高的铝合金窗，借助零售推向市场，与现有铝包木形成多品类配搭和阶梯定位，资源渠道品牌深度复用。
第三、大宗客户结构显著优化，迎合被动式建筑及高端改善等趋势。①23年以来大宗订单约40%来自非地产客户，学校酒店等需求快速开拓；②近两年被动式建筑订单占比约四成，未来国家及地方超低能耗建筑发展专项规划落地支持业务发展；③地产中高端改善性地产项目增加，在保交楼背景下需求持续释放。
第四、生产规模化效应凸显，盈利能力改善。目前森鹰生产基地为哈尔滨（40万方）+南京（20万方），其中南京23年首年进行规模化生产，盈利能力较前两年显著改善；未来公司将继续强化降本增效及均衡排产竞争力，整体产能爬升至100万方。
■森鹰99年创立，此后历经3大阶段，见证木窗/铝包木窗引入中国，正引领大宗向零售业务切换；细分赛道具备较好产业前景，我们预计公司23-24年净利分别为1.7/2.2，PE分别为17X/13X，建议积极关注。
