近日对俄第11轮制裁通过，油运贸易重构将深化。2023年6月23日，欧盟正式通过对俄第11轮制裁。具体措施涉及对帮助俄罗斯规避贸易限制的“第三方”进行惩罚，旨在加强打击目前存在的俄油继续流入欧洲的逃避制裁行为。我们预计对俄制裁将持续，逆全球化将成为长期趋势，全球油运贸易重构有望继续深化，且持续性有望超市场预期。

港口进一步限制俄油入欧，欧洲原油管道进口将缩减。根据欧盟委员会发布的新闻稿，欧盟将从贸易、运输、能源等方面加强对俄制裁。目前已公布的细则中提出欧盟将：1）禁止所有疑似通过过驳运输试图逃避俄油进口禁令和G7价格上限的船舶靠港；2）禁止所有通过篡改或关闭导航系统来逃避俄油进口禁令和G7价格上限的船舶靠港；3）结束德国和波兰通过管道进口俄罗斯原油的可能性。我们认为，制裁不单将从港口环节进一步限制俄成品油通过转口贸易等方式流入欧洲，并进一步限制了未来俄原油通过管道流入欧洲的可能。

成品油贸易重构或加速，原油贸易重构将深化。对俄成品油制裁自2月5日制裁执行后，虽淡季成品油运价中枢创记录，但成品油贸易重构显著慢于预期。从Kpler的高频数据看，过去数月欧洲成品油跨区域贸易同比仍有提升，但环比提升速度缓慢，背后是低价俄油仍通过多次贸易或过驳方式持续流入欧洲。对俄第11轮制裁将重点打击逃避行为，制裁严格执行将有望促使欧洲再加大自亚太等长航距进口，进而推动成品油运航距拉长，海运总需求增加。此外，若俄成品油出口缩减，或将转而继续增加原油出口。叠加新制裁将继续缩减俄原油至欧洲出口，原油贸易重构亦将继续深化。

油运景气破晓在望，风险收益比再具吸引力，维持“增持”评级。国君交运2022年首次提出油运超级牛市期权。过去一年油运大逻辑已初步演绎，未来两年供需料将继续改善。当下传统淡季叠加短期扰动，运价中枢仍处历史高位。第11轮对俄制裁将深化全球油运贸易重构，且各国港口监管趋严将有望加速老旧油轮出清。考虑炼厂检修季结束，下半年油运市场供需改善确定，油运景气破晓在望。超级牛市期权仍存，资本市场预期已回落低位，提示投资风险收益比再具有吸引力。维持中远海能、招商南油、招商轮船“增持”评级。

风险提示。经济衰退风险、地缘形势变化风险、环保新政执行风险等。

文章：国泰君安