经济复苏进入第三阶段的证据进一步明朗
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2023-09-08 00:19:18
(天风证券)
虽然市场预期依旧偏弱，但国内经济正在进入疫后N形复苏的第三阶段，在不依靠政策的情况下，经济复苏的信号依然不断增多。但拉长时间来看，PMI持续改善往往对应了经济拐点的到来。自2010年以来，PMI有5次连续3个月以上的改善（2010年10月、2012年11月、2013年9月、2014年5月和2023年的7月）。前四次，经济均出现了回升。比如2012年，GDP增速从三季度的7.5%升至四季度8.1%；2013年，GDP增速从二季度的7.6%升至三季度的7.9%。此次连续三个月PMI改善大概率也意味着经济回升。
目前看，8月经济数据大概率边际修复，需求、生产、库存等领域均出现了好转迹象。（一）出口改善8月出口相关指标均有所改善，PMI出口新订单回升0.4个百分点至46.7%，止住了3月以来的回落趋势；港口集装箱和货物周吞吐量环比7月分别回升0.4%和0.04%，CCFI和SCFI货运价格指数回升，义乌圣诞节订单量同比增长10%左右1。这或表明出口增速将进入反弹阶段。往后来看，前期高基数、工业品通缩、人民币贬值对出口增速的三重负面影响正在逐步消化，外需改善和份额维持韧性或驱动出口见底回升。
（二）通胀反弹6月以来受益于政策发力、基本面企稳等，以螺纹钢为代表的部分大宗商品价格率先上涨，8月主要大宗商品虽然涨幅收敛，但继续上行如PVC、焦煤、线材等期货收盘价8月环比上涨4%、3.4%、2.7%。受益于翘尾因素回落、大宗商品价格上行，基于生产资料价格指数，我们预计8月PPI环比和同比增速分别为0.4%和-2.6%（7月同比为-4.4%）。8月以猪肉为代表的菜篮子产品价格指数上涨以及酒店等行业价格维持高位或带动8月CPI环比和同比分别上行至0.3%和0.2%左右（7月同比为-0.3%）。
（三）利润修复7月受益于工业品价格回升，工业特别是中上游工业利润开始改善。7月工业企业利润累计同比-15.5%，当月同比-6.7%，降幅较6月分别收窄1.3个和1.6个百分点，利润降幅逐月收敛。其中，中上游利润表现亮眼，统计局表示“7月份，原材料制造业利润同比下降7.7%，降幅较6月份收窄29.6个百分点。其中，钢铁、石油加工行业均由上年同期全行业净亏损转为盈利，利润同比增加288.0亿元、177.5亿元；有色冶炼行业利润增长1.17倍，增速明显加快”。
（四）去库放缓7月工业企业产成品存货同比增速回落0.6个百分点为1.6%，处于7.8%的历史分位数水平，企业库存接近底部，且去库速度持续放缓（4-7月库存同比降幅分别为3.2、2.7、1、0.6个百分点）。7月实际库存同比6%，也回落至33%的历史分位数水平。8月PMI原材料库存指数和产成品库存指数继续回升0.2个和0.9个百分点至48.4%和47.2%，连续两个月回升。随着PPI见底回升、名义库存走低，结合工业企业利润数据，我们预计8月企业去库或继续放缓，并在3季度末-4季度初见底，企业去库对经济的拖累减轻。
（五）生产修复8月异常天气结束，需求好转带动工业生产进一步回暖，PMI生产指标大幅上行1.7个百分点至51.9%。其中装备制造业和消费品制造业的生产指数分别为53.3%和53%，较上月上升3个百分点左右；高技术制造业生产指数为51.7%，较上月上升1.4个百分点；高耗能行业生产指数保持在50.1%的水平。装备制造业生产强或与基建项目加快开工有关，建筑业施工进度加快带动上游建筑建材、装备制造等行业需求回升。8月建筑业商务活动指数为53.8%，比上月上升2.6个百分点。消费制造业强则受益于外需（海外进入圣诞备货季）和内需（居民消费回暖、在手订单和新订单回升）的改善。
PMI数据连续三个月回升，表明当下经济依然处于N形复苏的第三阶段，而不是二次探底。由于市场对短期经济的预期过于悲观，产生了二次探底的看法，所以将主要关注点放在政策刺激的必要性和可能性上，这也导致市场对政策的预期过高，也让高频次、低力度的政策措施难以有效提振市场预期。在市场对短期经济过度悲观的当下阶段，我们要强调的是，不要高估政策的同时，也不要低估了经济的内生增长动能。我们认为当下居民消费意愿依然旺盛，收入增速超过GDP增速，后续“资产负债表修复”结束，居民消费有望迎来新一轮的修复；同时出口依然是今年经济的亮点，出口复苏也是支撑下半年经济的重要因素之一。
虽然市场预期依旧偏弱，但国内经济正在进入疫后N形复苏的第三阶段，在不依靠政策的情况下，经济复苏的信号依然不断增多。但拉长时间来看，PMI持续改善往往对应了经济拐点的到来。自2010年以来，PMI有5次连续3个月以上的改善（2010年10月、2012年11月、2013年9月、2014年5月和2023年的7月）。前四次，经济均出现了回升。比如2012年，GDP增速从三季度的7.5%升至四季度8.1%；2013年，GDP增速从二季度的7.6%升至三季度的7.9%。此次连续三个月PMI改善大概率也意味着经济回升。目前看，8月经济数据大概率边际修复，需求、生产、库存等领域均出现了好转迹象。（一）出口改善8月出口相关指标均有所改善，PMI出口新订单回升0.4个百分点至46.7%，止住了3月以来的回落趋势；港口集装箱和货物周吞吐量环比7月分别回升0.4%和0.04%，CCFI和SCFI货运价格指数回升，义乌圣诞节订单量同比增长10%左右1。这或表明出口增速将进入反弹阶段。往后来看，前期高基数、工业品通缩、人民币贬值对出口增速的三重负面影响正在逐步消化，外需改善和份额维持韧性或驱动出口见底回升。（二）通胀反弹6月以来受益于政策发力、基本面企稳等，以螺纹钢为代表的部分大宗商品价格率先上涨，8月主要大宗商品虽然涨幅收敛，但继续上行如PVC、焦煤、线材等期货收盘价8月环比上涨4%、3.4%、2.7%。受益于翘尾因素回落、大宗商品价格上行，基于生产资料价格指数，我们预计8月PPI环比和同比增速分别为0.4%和-2.6%（7月同比为-4.4%）。8月以猪肉为代表的菜篮子产品价格指数上涨以及酒店等行业价格维持高位或带动8月CPI环比和同比分别上行至0.3%和0.2%左右（7月同比为-0.3%）。（三）利润修复7月受益于工业品价格回升，工业特别是中上游工业利润开始改善。7月工业企业利润累计同比-15.5%，当月同比-6.7%，降幅较6月分别收窄1.3个和1.6个百分点，利润降幅逐月收敛。其中，中上游利润表现亮眼，统计局表示“7月份，原材料制造业利润同比下降7.7%，降幅较6月份收窄29.6个百分点。其中，钢铁、石油加工行业均由上年同期全行业净亏损转为盈利，利润同比增加288.0亿元、177.5亿元；有色冶炼行业利润增长1.17倍，增速明显加快”。（四）去库放缓7月工业企业产成品存货同比增速回落0.6个百分点为1.6%，处于7.8%的历史分位数水平，企业库存接近底部，且去库速度持续放缓（4-7月库存同比降幅分别为3.2、2.7、1、0.6个百分点）。7月实际库存同比6%，也回落至33%的历史分位数水平。8月PMI原材料库存指数和产成品库存指数继续回升0.2个和0.9个百分点至48.4%和47.2%，连续两个月回升。随着PPI见底回升、名义库存走低，结合工业企业利润数据，我们预计8月企业去库或继续放缓，并在3季度末-4季度初见底，企业去库对经济的拖累减轻。（五）生产修复8月异常天气结束，需求好转带动工业生产进一步回暖，PMI生产指标大幅上行1.7个百分点至51.9%。其中装备制造业和消费品制造业的生产指数分别为53.3%和53%，较上月上升3个百分点左右；高技术制造业生产指数为51.7%，较上月上升1.4个百分点；高耗能行业生产指数保持在50.1%的水平。装备制造业生产强或与基建项目加快开工有关，建筑业施工进度加快带动上游建筑建材、装备制造等行业需求回升。8月建筑业商务活动指数为53.8%，比上月上升2.6个百分点。消费制造业强则受益于外需（海外进入圣诞备货季）和内需（居民消费回暖、在手订单和新订单回升）的改善。PMI数据连续三个月回升，表明当下经济依然处于N形复苏的第三阶段，而不是二次探底。由于市场对短期经济的预期过于悲观，产生了二次探底的看法，所以将主要关注点放在政策刺激的必要性和可能性上，这也导致市场对政策的预期过高，也让高频次、低力度的政策措施难以有效提振市场预期。在市场对短期经济过度悲观的当下阶段，我们要强调的是，不要高估政策的同时，也不要低估了经济的内生增长动能。我们认为当下居民消费意愿依然旺盛，收入增速超过GDP增速，后续“资产负债表修复”结束，居民消费有望迎来新一轮的修复；同时出口依然是今年经济的亮点，出口复苏也是支撑下半年经济的重要因素之一。
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