【广发建材】华新水泥2023年三季报点评，继续重点看好！

1、前三季度收入241.65亿元，同比+10.79%，归母净利润18.74亿元，同比-15.75%。Q3收入83.33亿元，同比+12.29%，归母净利润6.82亿元，同比+6.89%，3季度行业盈利见底，华新业绩继续显著好于同行也好于历史底部，展现出较高的安全边际。

2、公司国内水泥业务在行业盈利底部仍有微利，海外水泥加速扩张、盈利水平高。前三季度水泥业务收入占比59%，归母净利润占比35%；销量4501万吨（同比+2.5%），吨收入318元（同比-25元），吨成本237元（同比-20元），吨毛利81元（同比-5元）。单三季度销量1506万吨（同比+3.2%），吨收入303元（同比-27元，环比-26元），吨成本208元（同比-39元，环比-33元），吨毛利95元（同比+12元，环比+7元），3季度在国内水泥价格持续下跌背景下，公司水泥吨毛利环比上涨，主要系：一是由于公司布局的核心区域和龙头价格战区域错开，二是海外水泥吨毛利高、环比上涨。前三季度公司国内水泥吨归母净利8元/吨，海外水泥吨归母净利41元/吨，国内水泥业务在行业底部仍有微利；国内水泥归母净利润占比16%、海外水泥占比19%，海外水泥加速扩张、利润贡献超过国内水泥。10月17日，华新水泥与巴西InterCement集团签订协议，收购其在南非和莫桑比克的工厂，水泥产能510万吨，收购后公司海外水泥产能达到2187万吨/年，中期海外年产能规划实现5000万吨以上（国内水泥产能10559万吨），公司海外产能扩张在加速（2020-2023年海外水泥产能分别新增203、343、154、950万吨/年），将显著提升水泥业务盈利中枢。

3、骨料和混凝土业务增长强劲，非水泥业绩占比已提升至65%。前三季度非水泥业务收入占比41%（骨料15%、混凝土21%、其他4%），归母净利润占比65%（骨料47%、混凝土12%、其他6%），成为公司稳定业绩的重要支撑。具体业务来看，前三季度骨料销量8815万吨（同比+104%）、吨毛利19元（同比-8元）、毛利率46%（同比-10pct）；混凝土销量1806万方（同比+72%）、单方毛利37元（同比-18元）、毛利率13%（同比-4pct）；前三季度骨料和混凝土销量均高速增长，价格受制于行业需求较差下滑，但利润端同比仍保持较快增长，骨料和混凝土毛利分别同比增长43%、15%。公司骨料和混凝土单位盈利随2022年需求下滑明显回落后，2023年Q1开始基本保持稳定，横向对比来看，骨料和混凝土业务盈利能力强于其他水泥公司，公司布局优势、一体化高效经营带来强劲竞争力。

4、Q3费用和少数股东损益环比增加，影响归母净利润。Q3公司期间费用环比Q2增加2.89亿元，其中销售/管理/研发/财务费用分别环比增加0.98/0.90/0.61/0.39亿元，销售费用增加来自运输费和并购阿曼和骨料混凝土等新项目建设带来力资费增加，管理费用增加来自阿曼项目和混凝土等其他业务扩张，财务费用增加来自汇兑损失增加，研发费用增加来自热替代等研发项目投入增加。Q3少数股东损益环比增加0.7亿元，主要系部分非全资项目占比扩大，如武穴骨料项目股权占比59%、海外阿曼项目股权占比65%。

5、产业链一体化带来竞争力加强、骨料竞争力强、海外拓展和运营能力强使得公司护城河拓宽（体现为周期底部盈利明显抬升），内生增长较快；公司治理结构好，长期分红可持续。预计公司23-25年归母净利润分别为28/34/39亿元，对应PE分别为10.9/8.9/7.7倍，对应PB分别为1.06/1.01/0.96倍。