一、大麦价格上涨，短期内对利润影响有限。

       2020 年二季度前后，啤酒行业主要原材料和包装材料价格纷纷进入上行区间，啤酒企业成本端逐步承压；今年2月份俄乌冲突的爆发导致国际大麦价格再度上扬，由于国内啤酒企业所用大麦基本为国外进口，因此市场对于啤酒行业成本压力的忧虑情绪有所加重。我们认为本轮大麦价格上涨短期内对啤酒企业成本的影响并没有市场预期那么悲观，主要从 两个方面考虑：1）啤酒企业对主要原材料大麦有一定的库存，同时会采取锁价、 延长采购周期、开辟新的供应商等策略来应对成本上涨。根据渠道反馈，重庆啤 酒已基本完成全年大麦价格锁定，青岛啤酒完成部分大麦价格锁定，因此大麦价 格上涨对啤酒企业成本短期内影响较弱；（2）尽管大麦是啤酒酿造的主要原材 料，但其在啤酒总成本中占比并不突出，一般占啤酒企业总成本的 10%~14%， 根据我们测算（采用行业中位数），大麦价格每上涨 1%，啤酒企业净利润约下 降 0.56%，净利率高的企业受影响程度更小。 

二、包装材料价格上涨趋缓，对利润影响边际改善。

       玻璃瓶和铝罐作为主要包装材 料占据啤酒企业总成本中的大头，比例约为 30%/12%，实际比例根据企业的罐化率差异略有不同。玻璃方面，纯碱等原材料价格逐渐回落，高产能导致的库存 压力也在迫使玻璃价格走弱，尽管旺季需求增加可能使玻璃价格维持较高价位， 但是整体来看价格上升压力趋缓，或将保持震荡下行；另一方面，对于啤酒企业而言玻璃瓶可以多次回收利用，在一定程度上可以缓减玻璃价格对其影响。铝罐方面，受去年能耗双控政策和原矿石价格上涨的影响，铝产能受到抑制，价格大幅上涨；我们认为 22 年产能将会逐渐释放回归正常，全年铝价或将呈现前高后低走势。同时，目前重庆啤酒已对铝材价格完成 3~6 个月锁价，青岛啤酒也将与制罐厂共担成本压力，其仍有一定库存和较强的议价能力，预计行业铝罐全年成本涨幅 10%~15%。 

三、长期看行业高端化逻辑并未改变，提价亦能对冲成本压力。

       2020 年年初疫情爆发，现在复盘来看，疫情并未改变啤酒行业高端化的整体走势，虽然 20 年各家啤酒企业的销量均因疫情影响有所承压，但高端占比仍然保持稳定；21 年在疫情逐渐好转的情况下，高端产品销量更是实现了快速增长。我们认为伴随合理的防疫措施，疫情有望逐步得到缓解，从而消费步入复苏通道。啤酒企业自身产品结构的改善和行业性提价行为都能有效抵消成本上涨对企业盈利能力的影响。在目前这个阶段，能较快改善产品结构，实现提价顺利传导的企业能更从容应对成 本上涨压力以及疫情的影响。

 投资建议：

        基于以上，我们重点推荐产品品质优异、种类丰富的青岛啤酒以及 拥有人气大单品、正在打开全国市场的重庆啤酒。青岛啤酒有着较高的产品质量 以及丰富的产品矩阵，是国产品牌中高端化的佼佼者，其出色的研发能力也能保障青啤紧跟消费者需求，同时青啤也在加快降本增效的进程，净利率提升值得期待；重庆啤酒在与嘉士伯中国重组之后，旗下拥有乌苏和 1664 两个超级大单品， 我们认为在乌苏和 1664 的高人气带动下，重庆啤酒能快速在全国打开市场，实 现整体品牌的销量放量；同时重啤较早开始关厂节能等提效举措，毛利率和净利率处于行业领先水平，因此成本变动对重啤的影响较为微弱。

重庆啤酒：乌苏引领各品牌较快增长，大城市计划升级优化乌苏增长动能强劲，各品牌均实现较快增长，高端化持续推进。在扬帆 27 计划引领下，大城市计划和新渠道扩张进一步优化，疫情及成本影响有 限，我们仍然看好公司长期发展。具体来看：1）产品： 21 年乌苏整体增 长 34%，疆外增长 60%，1664 增长 36%，乐堡、重庆等品牌均有双位数的增 长，未来乌苏会有更多产品线，夏日纷则偏向非现饮渠道，乐堡已于今年 推出 2 款新品，未来考虑引入无醇啤酒、果味啤酒等新品类新品牌，对原 有品牌进行产品延伸和升级。2）市场：22 年新增 15 个大城市计划，对于不同类型的大城市考虑不同的人员和费用投入，原有和新增大城市都将是 增长点。3）成本：锁价+提效+提价三大举措消化成本压力。4）财务：公 司在申请西部大开发 15%优惠税率（主要新疆 BU 享受），22 年销售费用会 根据市场情况持续投入，管理费用率整体保持平稳。5）展望：预计疫情影 响短暂，扬帆 27 将延续扬帆 22，大城市计划和新渠道扩张进一步优化。

青岛啤酒：消费升级趋势仍在延续，多措并举应对成本压力 青啤 22 年 1-2 月经营情况向好，3 月销量下滑，我们预计 Q1 收入仍有望增长，Q1 高档产品仍在增长，提价传导顺利，我们仍然看好青啤高端化进 程加速。具体而言：1）产品：21 年高档产品口径调整，目前主要为纯生 产品+新特产品，千元新品一世传奇今年春节销售较好，近年积极进行产品 升级，砍掉低价位品种，其他新品类储备为矿泉水（非上市公司体内）和 威士忌。2）市场：行业仍处于激烈竞争状态，胶东半岛为传统优势市场， 鲁西南竞争激烈，山东仍是公司最重视的核心市场，近两年北方市场增速 较快。3）成本：由于 20 年对原料的精准抄底，21 年的原料成本相对较 低，预计 22 年成本压力较去年大，已通过期货套保、提高旧瓶回收率、费 用向青岛+崂山品牌精准投放、调价、结构升级、规模效应摊薄固定成本等 方式来化解成本压力。4）展望：消费升级趋势保持非常好，高端需求旺 盛，新一轮股权激励最快于明年开展，减员增效、产能优化持续推进。

从中长期看，在中国啤酒行业转型阶段，青啤和重啤可以脱颖而出，率先实现高端产品市占率的抢 占。