本文分以下4个部分：

1.氢燃料电池车的进展

2.氢燃料电池车是否到达大规模商用的临界点

3.国家为什么要强推氢燃料电池车

4.盘点各热门概念股

想看第4部分的，可以直接往下拉。

前言

最近氢能特别火。到底是不是炒概念。

元宇宙火，好歹人家是新名词。氢能是新名词吗？不是。新发明的能源吗？有几十年历史了。

为什么以前不火，现在火。

一个重要原因是，电动车赛道火了，标的已经很贵了，幻想在氢能将电动车的火爆复制一遍。好比在中国炒房，房价涨上天了，然后去越南炒房一样。这是芒格、孙正义等惯用的时光机模型。去越南炒房，不就是将越南当成20年前的中国，想象时光倒流20年，再来炒房。

时光机模型能成功的前提是，两个投资标的十分相似。

以越南炒房为例，早期去越南炒房的人赚没赚钱我不知道，但现在去肯定很难赚钱了，胡志明市房价已经达到上海的1/4了（幸亏上海去年房价涨了一波，保存点颜面），但GDP只有上海的1/10。胡志明市地铁1号线，2010年开工，至今未开通。

氢能赛道跟过去的电动车赛道相似么，如果相似，与哪个时期的电动车赛道相似?5年前、10年前还是20年前。5年前，电动车赛道爆发在即；20年前，前浪死在沙滩上。

跟大众“新能源”印象大相径庭的是，氢能由来已久。且不说工业上的应用，单是汽车上的应用也已有20年历史（目前小编考证到国内最早的是上汽，2001年与通用合资启动了“凤凰一号燃料电池项目”），可见上汽燃料电池比特斯拉成立的时间还长。而丰田，更是1992年就开始研究。

20年过去了，现在跟过去有什么不同吗？这些不同足以实现大规模商用了吗？如果答案是否定的，为什么还要强推呢？这三个问题回答清楚了，才能看明白氢能是否伪赛道，或者虽然是真赛道但是否入场过早。看清楚风险和收益。

然后回答再第四个问题，哪些股票可以投资。

1.20年过去了，现在跟过去有什么不同吗？

利好的一面：

（1）政策支持力度加强：碳达峰、碳中和的政策高度和时间节点摆在那。具体而言，各省份、城市陆续出台氢燃料车、加氢站的量化的支持政策。冬奥会等赛事也大量采购。2020年10月27日，由工信部指导、中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》发布，提出到 2025年氢燃料电池汽车保有量达10万辆左右，到2030- 2035年，保有量达100万辆左右。分解下来，北京、上海、广东、河南等地都提出2025年保有1万辆。支撑保有量的是销量，《路线图2.0》预计2020-2025年年销量增速均值为56%，2025年年销量为3.7万辆； 预计2025-2035年年销量增速均值为20%，2035年年销量为20.6万辆。而2.0版的问世，主要因为实际发展略超1.0版的预期（1.0版预期2020年保有5000辆，实际达到7352辆；1.0版预期2025年5万辆，2.0版上调至10万辆）

（2）全产业链配套成熟了一些，成本有所下降：制氢方面，光伏的度电成本已经可以下降到1毛/度，光伏发电-电解水制氢具有一定的经济可行性；储运加氢方面，以加氢站为例，截止今年7月，我国已建成110座加氢站，在建57座，共167座，虽然与全国12万座加油站比起来微不足道，但毕竟是历史最高峰了；用氢方面，远的不说，单是商用车的燃料电池系统，根据亿华通的招股书，60kw的氢燃料电池系统，2017年销量54套的情况下售价152万/套，到2019年销量达218套售价则下降到122万/套，呈现一定的规模效应。

（3）外围销量开始起量：韩国现代NEXO今年上半年全球销量达到5135辆，比2020年上半年增长56%，且超过2019年全年销量。日本丰田mirai在日本本地的销量今年上半年便达到1763台，超过了2019年和2020年两年的销量之和。

总体来讲，进展缓慢。

不利的一面：

氢能在过去20年虽然得到了一定的发展，但远滞后于其他新能源的发展。尤其是锂电池在储能和汽车应用方面突飞猛，发展氢能的必要性备受质疑。

汽车应用方面，比如电动车的续航里程短、充电慢等短板，正在被突破。比如蔚来ET5若选购100度电池包，续航700公里，与燃油车相当。加氢耗时5分钟左右，蔚来换电池技术同样能做到，奥动换电站甚至1分半钟能搞掂。当然，在商用车方面，锂电池依然弱鸡，第3部分会进一步说明。

储能方面，太阳能和风能是不稳定的能源，但解决这个问题，只需在现有电网系统中，加入各层级的储能，组建弹性电网即可。根据中金公司的研报，在既有光能又有风能的综合能源系统中，一个典型日，电网只需帮助调峰13%即可（如下图）。目前磷酸铁锂储能的度电成本已经达到0.4元，仅为抽水蓄电的两倍，未来几年有望低于抽水蓄电。另外，成本有望更低的钠离子蓄电也在发展中。电化学储能的发展，使得 “弃风弃光发电-电解水制氢-氢储能” 变得很鸡肋。

以上电化学储能主要用于日内储能。若涉及跨季节、跨年度储能，或者大规模储能（比如为了应对战争可能对发电站产生破坏提前储备能量），氢能还是有用武之地（如下图），不过这种场景并不多见。

20年过去了，鸡肋的氢能赛道既没有被证实，也没有被证伪，苟延残喘，匍匐前进。

2.这些变化足以实现大规模商用了吗？

上面所列出来的几个利好，都只是量变，并未引起质变。

还是根据亿华通招股书，2019年，60kw的燃料电池要122万/套，120kw则要230万/套。2020年年报未披露产品售价明细，但从5亿营收，494套销量计算，均价也在100万元以上。

而商用车，以宇通客车为例，199亿客车销售收入，销售4.2万辆，平均售价47.4万/辆。一个电池抵人家两部车，怎么大规模商用？目前氢燃料电池车的销售全靠政府补贴，或者所谓的以奖代补。一辆大巴或货车补贴曾高达100万（国补50万、地补50万）。

除了购车环节，用车环节也令人头疼。一方面是加氢站很少，很多城市甚至一个加氢站都没有；另一方面氢非常贵，补贴后售价40元/公斤，发电15度，用在乘用车上跑不到一百公里，平均约0.5元/公里，与燃油车相当，比电动车贵不少（大概0.2元/公里），燃油车和电动车还不用国家补贴。

3.如果答案是否定的，为什么还要强推呢？

先说可行性。

虽然暂时还不足以大规模商用，不过已经看到希望了。

根据亿华通招股书援引的美国能源部的测算，当一家企业销量达到1万套的时候，成本会下降至80美元/kw，按此下降幅度，我国大约降至0.5万元人民币/kw。按照60kw计算，电池成本下降至30万元，整车售价六七十万元，补贴金额大幅下降。

1万套什么概念，亿华通去年销量494套，翻20倍。按照2025年全国销量3.7万辆计算，亿华通市占率需达到27%，与目前的市场地位基本相符。也就是说，大规模商用大致2025年会启动。

加氢站方面，国家也在加大建设力度，计划2030年1000座加氢站。实际进度估计有所加快，比如中石化提出十四五期间要建1000座。不过相比全国12万座加油站，依然微不足道。加氢成本目标是补贴后售价下降至15元/公斤。每公斤发电15度的话，1元/度，略比充电便宜（电费+服务费，普遍1.0-1.5元/度），届时补贴有望取消。

目前看来，最大的问题在于加氢站太少。一方面是安全考虑，加氢站爆炸比加油站爆炸威力大得多，另一方面是建设成本问题，一座加氢站要一两千万，抵四五座加油站。

再说必要性。

氢能的理想是什么？

氢燃料电池车，排放物只有水，看似环保，但考虑到氢的来源，未必环保。

氢的制取，按碳排放来划分，大致分为灰氢、蓝氢和绿氢。

简单来说，灰氢来自煤炭石油，蓝氢来自天然气（配合碳捕捉工艺），或者工业副产品，绿氢来自电解水。

电解水的话，电从哪来？如果是火力发电，依然不环保。如果是水力核能风光发电，为什么不通过国家电网给电动车充电，要大费周折先制氢、再储运、再加注到氢燃料汽车。如果来自弃光弃风，如前所述，电化学储能也能解决很大一部分，非要用氢能的场景并不多。

氢能的理想必定不是电解水制氢。

那是什么？

光解水制氢。

目前实验室里已经能实现太阳能从红外到可见光到紫外的全波段制氢。一旦商业化，太阳照射到水面，不经过发电，经半导体等催化，直接分解成氢气、氧气和有机物（人造光合作用），注入氢燃料电池车后，使用排放出水，就能实现“水-氢-电-水”的循环（催化剂不是反应物，不会被消耗掉，可以重复使用）。除了环保，阳光和水的获得，显然比锂和钠更容易，不用担心被外国卡脖子。更重要的是，由于能量转换链条缩短，效率得到大幅提升。

对比下：

电解水制氢：光伏发电效率23%，电解水制氢业内比较高的效率是60%（其余能量以热能形式流失掉），二者相乘，效率13.8%。而实验室中，光伏发电采用钙钛矿可达25.6%，电解水制氢采用热电联供（将热能也利用起来）可达90%以上，二者相乘，也不过25%左右。

光解水制氢：国内光合新能公司产业化的效率已达20%左右。而实验室里更是能实现96%的效率：

因此，氢燃料电池车发展初期，氢的来源必定不太环保效率低下，但今后的方向肯定是全程环保且高效。用氢比制氢先行一步未尝不可。

以上说的是氢能的绝对优势。下面再说说相对锂电池的优势。

如前文所述，氢能在乘用车上的优势已经不明显了，但在商用车上依然显著。model3的锂电池包约为半吨重，而重卡上那就2吨起步了，开车的时候光是运送电池包自己就得消耗大量的电，续航基本200公里左右。而氢燃料电池，以亿华通60kw的电池，质量功率密度0.25kw/kg，60kw的质量240kg，相当于重卡锂电池包的1/8，续航可达500公里。即使未来提升至100kw左右，自重小、续航长的优势依然显著。体积优势方面，由于储氢瓶体积较大，目前与三元锂电池包相比优势尚不明显，随着更高压甚至液氢技术的发展，体积优势会越发明细。最大弱势在于功率低，丰田Mirai百公里加速尚且在10秒左右，商用车就不要想了，好在大巴、卡车也不太需要加速很快。但这个弱势也在逐步改善。

综上，由于以下优势，还是有必要发展氢能的：

氢能的绝对优势（VS各种能源）：高效，环保。

氢能的相对优势（VS锂电池）：自重小，续航长，未来体积小的优势也会日益凸显。

4.如果想押注氢能赛道，哪些标的可投？

按照2025年3.7万辆的销量推算，2025年的氢燃料电池车大致相当于2013年的锂电池车，现在大致相当于2010年的锂电池车。太早了。

以下是氢能产业链公司图谱，很多都没上市，可选不多。重点点评画红框的这几家。

1.燃料电池赛道

据高工产业研究院（GGII）的《燃料电池汽车月度数据库》，从装机量排名来看，2020年氢燃料电池系统装机量排名前五的企业分别为爱德曼氢能、亿华通、国鸿重塑、探索汽车、潍柴动力，前五家企业装机量占2020年中国氢燃料电池系统装机量的69%

爱德曼氢能：实力与亿华通相当，产能也是1万套，去年装机量超过亿华通，本月刚完成B轮融资，估值34.7亿。

亿华通：氢燃料电池龙头，技术和产能储备还算雄厚，业务简单清晰，业绩和股价上涨弹性大。按照2025年销量1万套（目前产能也是1万套），平均90kw/套（目前30kw和60kw为主），0.5万元/kw计算，营收45亿元，净利率按10%计算，净利润4.5亿元，按100倍PE计算，市值450亿，较目前200亿市值有125%上涨空间。假设公司2024年的股价反映2025年的业绩预期，现在买入，3年翻倍，值博率也还可以。不过值得注意的是，这个预期打得很满，别忘了，爱德曼氢能估值才34.7亿。不过，2025年亿华通成长空间才刚打开，到2030年，保持龙头地位的话，成不了宁德时代，起码成为国轩高科（目前900亿市值）。

雄韬股份：情形与亿华通类似，市场份额小很多，市值不到100亿。最大风险是被龙头干掉。风险偏好高的可以上车。

潍柴动力：技术储备很强，产能2万套，亿华通的2倍，销量比亿华通差一些。然而，从亿华通的测算大家可以看出来，2025年也就几百亿的市值贡献，而潍柴动力其他业务市值一千多亿，加上几百亿，也没涨多少。同理，整车制造都不建议投资，除非它是氢燃料汽车新势力，只有氢燃料电池车一种汽车。

重塑股份和国鸿氢能：重塑股份IPO已终止，想买业买不了。另外，重塑股份跟国鸿氢能是母子公司关系，关联交易很多，就算IPO，公司治理风险很大。

2.催化剂赛道

贵研铂业：铂在氢燃料电池中的地位，相当于钴在锂电池中的地位，特点是贵，但是没他不行，总体方向是尽量减少用量，甚至寻求替代品。我国目前铂催化剂基本被国外垄断，公司是我国唯一一家能生产铂催化剂的公司，不过只能在实验室里生产，离量产还有很大距离。先观察吧。

3.加氢站和加氢设备赛道

加氢站的建设主力肯定是两桶油，其他企业可以从中分一杯羹。

厚普股份：原来从事建设天然气站和加天然气设备，延伸到加氢站和加氢机、加氢枪。去年一共建设了3座加氢站并销售了部分设备，900多万元的收入，平均一个站收入300多万（一个站总成本一两千万，厚普股份只涉及其中一部分，其他成本包括土地和压缩机等其他设备）。我国计划2030年保有1000座加氢站，但光中石化就提出十四五期间要建设1000座（平均200座/年）。假设2025年我国建设400座，厚普股份市占率10%，40座，每座300万收入，也才1.2亿营收。按10%净利率计算，0.12亿元利润。给100倍PE才12亿。目前市值已达95亿，涨到107亿也没涨多少。公司最大想象空间来自与法国液空集团合资的液空厚普，拥有液氢加注技术（目前商业化的加氢技术都是高压气态氢），如何变现还有待观察。

4.储氢瓶赛道

京城股份：与铂催化剂一样，储氢瓶也长期被国外垄断。公司原来从事天然气气瓶的生产，现延伸到储氢瓶。一台氢燃料电池车配备2-3个储氢瓶，按2025年3.7万台销量计算，加上加氢站等其他场景也会有一些，按10万个计算，假设公司市占率10%，1万个。售价没查到，根据平安证券的研报，成本价35Mpa的将近3000美元/个，70Mpa的大约3500美元/个。考虑一定毛利率，平均售价按3万元人民币计算，1万个对应3亿元销售额，几千万的净利润，给100倍PE也才几十个亿市值。现在已经95亿市值了，上涨空间有限。

总体而言，国产催化剂赛道几乎不存在，加氢设备和储氢瓶赛道的市场空间在2025年以前都太小了。

这么盘下来，能投的几乎没有。实在要投，亿华通。

制氢倒是一大细分赛道，尤其是煤炭企业转型制氢有先天优势，这部分内容下回分解。

转自私人投行