●福斯特(603806)：胶膜龙头优势稳固，加码海外产能扩张，感光干膜绘第二成长曲线
摘要：
杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于2003年，总部位于浙江省杭州市临安区，是一家专注于新材料研发、生产和销售的高新技术企业，在浙江、江苏、安徽、香港、泰国等地拥有多家子公司，从事光伏、电子电路、锂电等新材料的研发生产、国际贸易等业务。
公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率进一步提升,预计公司22-24年实现归母净利润26.92/33.61/38.42亿元，对应EPS2.02/2.52/2.89元，当前股价对应22-24年PE为34/27/24倍。
正文：
公司简介
公司是全球光伏胶膜龙头，目前拥有光伏胶膜产能13.21亿平米/年，光伏背板产能6500万平米/年，感光干膜产能2.16亿平米/年，其中，光伏胶膜销量市占率连续多年超过50%。为满足下游光伏和PCB行业的旺盛需求，公司加快扩产步伐，预计2022及2025年，光伏胶膜产能将分别达17.2、24.5亿平米/年，光伏背板产能1.25、1.75亿平米/年，感光干膜产能2.16、6.76亿平米/年。随着新增产能的陆续投产，公司将迎来更加广阔的发展空间。
公司股权结构
低成本+精运营，胶膜龙头优势稳固
碳中和背景下，全球光伏需求旺盛且空间巨大，据我们测算，保守情况下，2025年全球新增装机容量507GW，5年复合增速达31.3%，对应胶膜需求57.8亿平米。光伏胶膜行业产能CR3为76%，竞争格局良好，且高端产品渗透稳步提升。公司成本优势显著，2021年，胶膜平均生产成本8.84元/平米，约比二梯队的海优新材低10%。光伏胶膜仅占下游组件成本的3%~7%，但却是影响组件寿命的关键材料，因此客户粘性普遍较强，在没有明显成本优势的情况下，新进入者很难突围。公司凭借成本优势及较强的客户粘性构筑了坚固的护城河，龙头优势稳固。另外，公司的精细化运营能力优秀，2021年，公司净利率水平达17.09%。预测2022-2024年，光伏胶膜板块将实现营收175.41、201.73、230.13亿元，毛利38.95、48.20、58.80亿元；光伏背板板块将实现营收10.74、15.05、16.65亿元，毛利1.19、1.12、1.01亿元。
根据市场需求扩张海外胶膜产能，感光干膜及其他新材料业务有序发展
(1)公司滁州(年产5亿平)及嘉兴(年产2.5亿平)光伏胶膜项目稳步推进,同时在拥有泰国胶膜项目的背景下根据海外市场需求进-步开展越南(年产2.5亿平)胶膜项目的建设。(2) 能源价格飙涨背景下国内外分布式光伏需求快速提升,公司对背板业务的发展战略由原先的稳健转为积极,计划加大研发投入并推进背板产能扩张，以进一步提升公司背板产品的市占率。(3) 公司在中端产品领域开发的激光直接成像专用干膜已实现产业化经营;已完成FCCL进口压机的到货和安装测试，后续有望带动FCCL整体销售的快速增长;铝塑复合膜于2021年首次完成2000平米量产线投放后,客户端的产品验证正持续推进。
感光干膜绘第二成长曲线
全球PCB市场规模稳步提升，根据Prismark，2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021至2026年年均复合增长率为4.8%。感光干膜是PCB产业链的重要组成部分，当前基本为外资所垄断，长兴化学、旭化成、日立化成3家厂商占据全球市场份额的80%以上。公司自2013年启动感光干膜业务，并积极布局上游碱溶性树脂，借力PCB产业转移，产品已成功切入国内一线PCB厂商，当前已迎来快速放量阶段。公司产品定价较低，有望复刻光伏胶膜成功之路，通过低价策略完成国产替代。同时，公司瞄准高端干膜市场，2018年成功开发出LDI感光干膜，随着结构升级+产能释放，感光干膜有望成为公司第二成长曲线。我们预测2022-2024年，感光干膜板块将实现营收6.50、9.57、19.60亿元，毛利1.18、1.88、4.16亿元。
盈利预测及投资建议
维持原盈利预测，预计公司22-24年实现归母净利润26.92/33.61/38.42亿元，对应EPS2.02/2.52/2.89元，当前股价对应22-24年PE为34/27/24倍。公司作为胶膜行业的绝对龙头，资金、规模、技术等方面的优势有望推动公司市占率进一步提升,同时在电子材料业务的产能扩张和产品多元化发展有望给公司带来新的业绩增长点，维持“买入”评级。
最新盈利预测明细如下
该股最近90天内共有14家机构给出评级，买入评级12家，增持评级2家；目标价位为128.10；
来源：
光大证券-福斯特(603806)-《2022年半年报点评：加码光伏胶膜海外产能扩张，背板发展由稳健转为积极》。2022-8-29；
国海证券-福斯特(603806)-《深度报告：胶膜龙头优势稳固，电子材料打造第二动力》。2022-8-28；
