2022.9.1

点评：个护用品行业，景气度中，成长性中。

聚胶股份的产品是卫材热熔胶，主要用于卫生巾、纸尿裤等个护用品。公司的亮点在于是国内卫材热熔胶的行业老大，隐形冠军。国内市占率15%，排在汉高、富乐、波士胶之后；海外市场市占率不到2%。

但下游个护用品行业属性一般，预计行业整体未来平稳增长，没有爆发性。聚胶股份未来的增长点就看海外市场的开拓情况。

A股上市公司中没有其他卫材热熔胶公司，在热熔胶所属大类的胶粘剂行业中选取可比公司。考虑聚胶股份的细分龙头地位，给予可比公司中的偏高估值，2023年20倍，即合理市值32亿，合理价格40元，对应发行价-24%。但是发行市值小，上市首日应不会大跌。

p.s.作者估计的合理市值不代表新股上市后的股价预测，而是一个在作者认知范围内能接受的价值。实际价格和合理价值当然会有偏差，就是因为股票有的高估，有的低估，才有交易机会。

一、发行人主营业务及主要产品

公司是一家以研发生产吸收性卫生用品专用热熔胶（简称“卫材热熔胶”） 为业务核心的专业供应商，专注于卫材热熔胶的研发、生产和销售，产品主要用 于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合， 具有无毒、无味、不含溶剂的环保特点。

二、发行人所处行业的基本情况

（二）公司所处行业的发展情况和未来发展趋势

根据中国胶粘剂和胶粘带协会的统计，从应用方向上看，装配作业/其他、包 装与标签、纤维加工为热熔胶应用市场份额前三。公司产品所属的卫材热熔胶属 于纤维加工细分市场，2019 年国内销售量达 20.71 万吨，年增长率为 9.75%。

公司主要是向国际和国内卫生用品企业供应卫材热熔胶，用于纸尿裤、卫生 巾等吸收性卫生用品各组成材料的粘合，因此，卫材热熔胶的发展与吸收个护产 品应用市场的繁荣密切相关。

根据中国造纸协会数据，2019 年我国一次性卫生用品市场规模为 1,165.3 亿 元，2019 年全球一次性卫生用品市场规模大约 873 亿美元。一般而言，卫材热 熔胶占卫生巾和纸尿裤最终售价的 2-4%，据此估算，2019 年卫材热熔胶国内市 场容量约为 23.31-46.61 亿元人民币，全球市场容量约为 113.49-226.98 亿元人民 币。

结构胶、橡筋胶、背胶、特种胶在整体市场结构中呈现一定的比例关系：

（六）发行人在行业中的竞争地位

公司已成为行业内四大主要的卫材热熔胶提供商之一。在国内市场，公司成 功实现进口替代，成为国内规模最大的卫材热熔胶生产企业之一；在国外市场， 公司突破外资巨头的垄断局面，成为行业内少数有能力将产品销往海外高端客户 的国内厂商之一。

具体来看，在国内市场，发行人、汉高、富乐、波士胶四家占据了绝大部分 市场份额，合计市场占有率达到 80%以上，其中发行人市场占有率约为 15%； 在国外市场，汉高、富乐、波士胶三家仍占据主导地位，三家合计市场占有率达 到 70%以上，发行人的占有率则不到 2%，在海外市场尤其是北美、日韩及西 欧等消费市场庞大的区域份额仍很小。

资料来源：上市公司招股说明书