🔮【中金固收-金融数据点评】贷款多增，贷款利率仍趋于下行，利好债市而非利空【

1⃣️9月份贷款增量和社融增量高于市场预期，看似意外，实际上也并未完全意外。贷款多增主要是政策引导的结果，尤其是从7-8月份以来，政府就通过政策性金融来引导信贷投放增加，包括增加政策性银行信贷额度和给与政策性银行专项金融债的额度，9月份也给与了政策性银行PSL的支持。贷款同比多增8056亿，从结构来看，主要贡献也来自企业类贷款，尤其是企业中长期贷款同比多增6540亿，同比多增量仅次于今年6月份。预计贷款流向的用途主要是与基建和保交楼相关。这也是最近几个月基建相关指标回升较快的背后支撑因素。但居民贷款依然偏弱，无论居民短期贷款还是长期贷款，仍是同比少增。而社融的增长来看，同比多增6245亿，也主要是贷款多增的贡献，其他分项有正有负，都不是主要贡献因素。

2⃣️相较而言，存款只同比多增了3030亿，没有贷款和社融增量那么高，而M2只是同比多增了1000亿，同比多增量就更少。这导致社融余额增速只是从10.5%升高到10.6%，提升了0.1%，提升幅度没有3月份和5-6月份那么明显。而M2增速甚至从12.2%降至12.1%。存款和M2没有多增那么明显，一方面是财政存款上升并没有形成银行体系的存款投放，另一方面则是9月份汇率贬值可能导致企业结汇减少甚至购汇增加，也降低了人民币存款的派生。

3⃣️总体来看，虽然贷款增量超过市场预期，但主要是政策性贷款投放增加，居民和普通企业的融资需求仍偏弱。而在需求偏弱情况下，信贷投放的增加会导致贷款利率下行而非上行。所以，对于债券的逻辑而言，并非是贷款增量提升就是利空债券，而核心逻辑是看贷款增量的增加是融资需求大于贷款供给导致贷款利率上升还是融资需求小于贷款供给导致贷款利率下降。前者会导致债券利率上升，因为比价效应下，贷款利率上升会带动债券利率上升。而后者不会导致利率上升。我们认为目前信贷增加依然是供给大于需求的结果，贷款利率是趋于下行的。往后而言，政策可能依然会偏向于引导贷款同比多增，包括增加涉房类贷款，但依然可能导致贷款利率进一步下行，尤其是房贷利率可能还会下降。当贷款利率趋于走低的情况下，债券利率并不会上升，一方面货币政策不会显性收紧流动性，另一方面贷款的比价效应指向债券性价比走高，债券利率应该下行而非上升。其次，今年贷款增量有一个特征是季度末走高，季度初回落，3-4月份，6-7月份都是这个特征，所以持续性需要进一步观察。

4⃣️综合而言，利率走低是信贷扩张的因，而非信贷扩张是利率上升的因，对债券是利好而非利空。