中国人寿：率先打响23年开门红第一枪，负债端稳固基本盘有望持续催化估值上修

🌟【Q4重点关注人身险行业短期催化剂】我们认为，受益于下阶段资负两端边际改善预期，人身险有望迎来估值上修期，下阶段催化剂：1）负债端：23年开门红预期、养老第三支柱账户制落地预期；2）投资端：权益市场边际改善预期、地产行业边际改善预期、长端利率边际改善预期。

➡三大主线塑造中国人寿配置价值：1）负债端基本盘稳固，率先打响23年开门红第一枪，预计开门红业绩稳定性强；2）be­ta属性较强，有望受益于权益市场改善预期；3）投资端或将贡献业绩弹性。

➡国寿率先启动开门红，首发新产品储蓄特征进一步凸显。近期公司推出开门红新产品鑫享未来（两全+万能），与去年开门红同类产品鑫裕金生相较，保障范围剔除客运交通工具意外伤害身故保障，同时保费略降，储蓄特征进一步凸显，契合当前需求端储蓄产品偏好提升趋势。

➡负债端基本盘稳固，核心指标同比缺口持续收窄。22H1公司NBV/新单保费yoy -13.8% / +4.1%，同比增速较Q1 +0.5pct / +5.6pct。
1）代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升：截至6月末，销售总人力/个险人力为81.0 / 74.6万人，yoy-33.8% / -35.1%；qoq-4.3% /-4.4%，环比降幅较Q1收窄0.7pct / 0.5pct，呈现趋稳态势；产能方面，22H1个险人均（期初、期末均值）月均NBV为4742元，yoy+31.7%。
2）新单口径营运效率提升：22H1运营效率指标为2.54%，同比提升0.36pct；但受NB­VM同比下降拖累，NBV口径的营运效率指标yoy-0.02pct至0.47%。
3）保单质量管控成效显现，继续率、退保率改善：22H1 14个月保单继续率/退保率分别为85.1%/0.51%，yoy +3.9pct /-0.16pct，营运偏差实现正贡献38.81亿元，yoy +202.5%。

➡投资端关注Q4长端利率+权益市场+地产行业边际改善预期。权益市场波动致使公司Q1投资端承压；受益于Q2权益市场估值上修，22H1公司总/净投资收益率分别为4.21%/4.15%，qoq +0.33pct /+0.15pct，yoy -1.48pct/-0.18pct。22H1公允价值变动损益为-35.11亿元，亏损规模同比+74.8%，但较Q1水平收窄13.79亿元。下阶段长端利率+权益市场+地产行业边际改善预期或将支撑投资端贡献业绩弹性

🌟投资建议：中国人寿负债端基本盘稳固，显著优于可比同业；同时be­ta属性显著强于可比同业，下阶段有望率先受益于资负两端双重催化。