【政策底 vs. 市场底？】

甲：股市不言底，亦不言顶。市场有风险，投资需谨慎。

乙：逆势抄大底，重仓出奇迹；只要敢死扛，一年几个亿。信仰充值=为国护盘=日后福报。 

甲：鼓掌！但是不要忘记振荡和波段。

甲+乙：市场解读各有各的道理，不算命，自己认可自己的决定就很好。毕竟3个月来大家都吃了很久的面，怎么想都是有道理的。

从消息面来看，今天的强势V反可以被认为是上层出手救市。但政策底=市场底吗？美国CPI数据又创历史记录，地缘政治问题依旧持续。美联储3月会议到底是加息25bps还是50bps，又或者是再度放鸽子说下次再加？

变数太多，无法计算。唯一可以做的是，看晚上美股怎么走。假设一切都是在正常的预估之内，疫情也不作妖，A50期指能够不要捣乱，那明天的A股市场至少还是可以看着盘做出一些理性的想法。

如果有变数，那到时候再说。

真想算命的，提供两张机构的算命图。（话说给股市算命比给自己算命还难，愿意算的自己可以看着去算，反正大概率股市还要至少要振几下的）

第一部分是IGBT+MOSFET国产厂商3巨头的个股基本面分析，第二部分是行研基本面分析（不感兴趣的可以忽略）。

【产业重点A股上市公司简析】

·新洁能（605111.SH）：大盘暴跌的这几天建仓的，平均成本线在179，今天这波暴力拉升之后，明天大概率会建仓。

公司是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅功率MOSFET及超级结功率MOSFET的企业之一，因此公司的MOS产品系列是国内最齐全且最先进的企业之一。主要产品为：600V-1350V的沟槽型场截止IGBT、500V-900V的第三代超结功率MOSFET、30V-300V的屏蔽栅功率MOSFET、12V-250V的沟槽型功率MOSFET等。（超结MOSFET平均单价比普通沟槽MOSFET高50%-200%，屏蔽栅MOSFET平均单价比普通沟槽MOSFET高50%-100%）

制造上公司主要是Fabless模式，专注芯片设计，芯片在设计方案完成后交由代工企业华虹宏力、华润上华等进行生产，功率器件主要由公司委托外部封装测试企业长电科技等和全资子公司电基集成对芯片进行封测而成。目前有从针对大客户的个性化定制化产品封测需求入手，延伸上游的计划。因为全资子电基集成实现量产的TOLL封装形式，相比传统封装形式，热阻减少了约60%、寄生电感约为原来的1/7，封装电阻约为原来的1/6，适用于高电流汽车应用，包括电池管理、电动助力转向、交流发电机等系统，能够降低系统成本并提供更高的系统可靠性。通过延伸上游，公司的功率器件封测占比达到35%-50%，相较直接销售MOSFET芯片提升毛利率约4%。

公司下游客户分布结构较为分散，前五大客户在2020年年报中披露也仅占年度销售额的15.98%，即公司受单一客户的景气度影响较低，受益于整体行业景气度的关联性更高。

       从股价、估值和增长的角度来看，公司当前的价位仍具有想象空间。假设公司最终能在车轨级MOS上拿下并放大龙头新能源车企的订单，且在光伏IGBT与多家头部客户合作后于今年放量，公司的利润增长速度将会不低于上述表格所示。

历史PE百分位方面，基于2022年3月15日的收盘价和最新的PE（TTM）为28.12%，略处于30%的低估机会值区域。

·士兰微（600460.SH）

公司是国内最早的IDM厂商之一，从国内首条5/6英寸线、8英寸线到12英寸特色工艺线（携手大基金二期增资8.85亿推进年产24万片12寸产线建设）。

目前，公司产品包括分立功率器件（52%）、集成电路（34%）和LED（9%）三大板块。2020年，公司MOSFET全球市占率达2.2%，排名第十；IGBT分立器件市占率达2.6%，排名第十；IPM市占率达1.6%，排名第十；电源管理芯片已跻身国内前十。

从公司在2022年1月22日披露的业绩预告来看，公司从2019年度至2020年度在营业利润上实现扭亏（2019年度营业利润为-1.308亿元，但归属于母公司股东的净利润是1,453万元）。公司自己的解释是由于2021年基本上完成了21年初制定的产能规划，控股子公司士兰集昕8吋线基本保持满产，且在安路科技的科创板上市中获得了53,396万元的净利润。

最新产业消息上，公司自主研发的V代IGBT和FRD芯片的电动汽车主电机驱动模块已在部分客户开始批量供货。5/6寸产线月产能在20万片左右，8寸线月产能6-6.5万片，12寸线预计22年底前将爬坡至6万片/月（24万片是全产能）。

光伏IGBT方面，业内认为士兰微和斯达半导今年能够供应15-20GW的量。至于转化效率的99%效率值，当前业内认为国产品牌中只有斯达半导、士兰微和新洁能能够做到。

从估值和股价角度来看，公司当前估值处于近1年的23.87%，剔除亏损年份，则处于长期的35.93%百分位。从股价历史来看，公司股价的高速成长期至去年7月冲顶74.78元结束，在经历了回调与长期横盘之后，表现出了相对的抗跌韧性。

从成本线来看，大量的机构在去年以53元左右的成本定增，自身股价则是在今年的1月至2月底走了一个比较典型的W筑底走势，并且也构建了年线50元左右的底线。目前股价下方有46.54-47.51的缺口可以视为支撑位，W位置有大量的筹码获利峰，不过上方在60元附近也有较多的套牢盘，所以公司的股价上升空间短期内看66.48-65.94的顶部缺口，中长期看年报正式披露的兑现情况，以及22Q1季报是否能够给出市场机构新的想象空间（当前机构给出的参考价是看去年7月的历史高位的）。

   股东结构方面，公司也是明显受益于国家产业资金的布局和支持，未来的发展前景高度依赖于国家的政策风向。

·斯达半导（603283.SH）

公司是全球第六、国内第一IGBT龙头，同时也是国内首批IGBT公司。目前全球IGBT市场由英飞凌为首的德日大厂主导，CR3超过50%，公司是唯一挤进全球前十的中国IGBT厂商（国内分额超５％）。

早期公司的IGBT产品仅用于工控领域，目前扩展至新能源车和光伏风电及变频家电领域。公司是国内最早推出FS-Trench IGBT芯片的公司，现已具备全系列IGBT和FRD芯片自研量产能力。（FS-Trench是目前车规领域应用最广泛的IGBT芯片结构，对标英飞凌第七代芯片的微沟槽车规级）

现阶段，新能源汽车和光伏风电等领域需求强劲，晶圆代工产能成为制约IGBT公司业绩释放主要瓶颈，公司与华虹半导体和上海先进（积塔半导体）合作紧密，是华虹与先进IGBT最重要大客户之一。

2021H1公司使用自主IGBT芯片的模块和分立器件在国内主流光伏逆变器客户开始大批量装机应用。公司光伏领域在手订单是现有产能的数倍之多，伴随华虹等代工厂产能释放，公司光伏领域收入有望快速增长。

公司拟分别投入15亿和5亿元，自建产线布局高压IGBT和SiC芯片生产研发，进一步拓展智能电网、轨道交通、风力发电和新能源车市场。2021年上半年公司的车规级SGT MOS小批量供货，截至2021年9月8日，车规级SiC MOSFET在手订单达3.43亿元。

目前公司的SiC车规级模块已经通过国内龙头大巴车企顶点，风电领域基于1,700V的IGBT芯片及配套的快恢复二极管芯片继续推广，光伏领域大功率模块系列和组串式逆变器的Boost及三电平模块得到进一步推广。

国产化率方面，公司在600V/650V、1200V、1700V等中低压IGBT芯片已经实现国产化，但是在3300V、4500V等高压功率芯片仍依赖进口。

当前国内机构十分看好公司的业务增长，以首创证券的最新研报估值为例，主要侧重于公司业务在新能源领域应用的增长。

对比士兰微和新洁能而言，斯达半导的股东性质偏“民+外”。

虽然公司因为创始人团队拥有国际大厂背景而技术积累丰厚，但本质上是一个董事长家族控股40%的民营企业，主要的非公司关联股东为浙江民资、外资和内资公募基金。因此，公司的未来业绩增长更大程度上会取决于公司的持续研发投入带来的技术优势，而非国家产业资金加持或地方政府的产业资助性倾斜（同为浙江企业的士兰微很可能会在与公司的共同领域竞争资源）。

另一方面，该属性也侧面证明了公司股价的韧性和朝阳性。在外资新兴市场投资因地缘政治事件而导致的流动性紧缺的背景下，股价能够顶住北向被动抛售的压力逆势上扬顺应整体IGBT板块走势，为后续的机构资金关注提供了一定的信心支撑。当然也不排除，在这一波外资洗盘中，除了部分外资回购会发生，大机构资金也有概率对公司进行二级市场建仓增持。

           中长期股价上，依托于业绩增长，公司股价应该是站上了一个台阶。目前公司股价为401元，历史高点为502元，未来能创新高（比如杨杰科技的技术水平低于斯达半导、士兰微和新洁能都能在今天创出历史新高）的概率还是较高的（一定要有2021年报和22Q1业绩报的共同支撑）。

【注：中线与短期的风险提示】 

国内IGBT技术和产量综合前三的斯达半导、新洁能和士兰微之中，士兰微的散户化明显较前两者要更高。从公开信息推测，可能是由于士兰微的股价更低，且发布了更多的定增的资管项目，在一般投资者中提高了“知名度”。副作用很可能会是，因为不少机构了解散户投资者知道近期的定增项目平均成本线，而散户也不会去考虑机构会通过融券方式提前锁定利润，进而认为平均成本线是股价底线而死守价线。所以对于后期的股价拉升，士兰微大概率会是三个之中弹性最弱的，甚至也会低于综合技术与产量位于后面梯队的标的，比如今天创历史新高的杨杰科技。

如果是最想求稳，且也不愿意买半导体ETF产品（因为在资金愈发紧张的结构性行情市场中，大赛道已经不能躺赢，只能投有高景气业绩兑现的分支，而IGBT、MOSFET或第三代半导体材料等都没有单一的指数类产品），可以选择士兰微。如果是博弈高弹性和业绩想象力，短期规避美联储加息以及地缘政治博弈带来的外资被动抛售风险，可以更加倾向新洁能。如果是从今年收盘价的百分位来看，博弈更高未来空间（当然收益越高风险越大），可以选择斯达半导。同时，上层的表态，以及如果后续外资（北向）返场，斯达半导可能也会在短期内获得一个较新洁能更快的走势。

至于新洁能和斯达半导是否会成为被狙击的“财经大V”票，个人认为风险程度相对较低。因为新洁能的大股东为国资和产业资本，斯达半导是地方民资大股东+外资和机构票，市值管理能力和意愿都较强。即使出现短期的股价狙击，也可以认为是机构资金的短期获利回吐出。哪怕是国家队抄底救市也不是一触而就的，通常也会利用融券手段定期放出部分空单锁定并回收部分利润（资金不是无限的）。通常统一发生股价狙击的标的很大程度是妖股，并且能给开融券（新洁能不能融券），可操作性的流通市值也不会太大（防止对手盘）。

这类标的很大程度是非机构密集研报覆盖，即非认可度很高的高景气赛道，涨跌人气大概率依靠各类媒体平台“吹票”抬轿子。最后一点，这种危险程度较高的标的，通常具备打板追涨属性，还在行情活跃时频繁出现在龙虎榜上（证监会本意是想让龙虎榜成为警示投资者的工具，但实际上被反向利用为筛选游资票的工具）

（有空会继续解读我自己所建立的观察池里面的杨杰科技、华润微、宏微科技、时代电气、韦尔股份、华虹半导体、捷捷微电和三安光电等基本面与当前股价和估值情况。）

【行业基本面简析（不感兴趣的可以略）】

回顾去年的基本面会发现，我国目前一共有两批风光大基地建设规划，其中第一批的100GW已经在稳步推进，已开工项目规模达到了75%，同时第二批业已启动申报，且要求在2023年之前建成并网，进而有望成为推动未来2年的新能源装机高速增长的最大基本面。

【功率器件产品比例】

MOSFET、IGBT、整流桥是功率半导体器件中最为重要的三个细分产品，MOSFET在功率器件中的占比达到41%，整流桥21%，功率模块占比23%，IGBT则为7%。

【IGBT和MOSFET概念梳理】

IGBT：绝缘栅双极型晶体管，是由晶体三极管和MOS管组成的复合型半导体器件。具有输入阻抗高，电压控制功耗低，控制电路简单，耐高压，承受电流大等特性，在各种电子电路中获得极广泛的应用。

MOSFET：绝缘栅场效应管，中文全称是金属-氧化物半导体场效应晶体管。可分为N沟耗尽型和增强型；P沟耗尽型和增强型四大类。部分MOS管内部会有个二极管，被称为体二极管、寄生二极管或续流二极管。（IGBT内部的体二极管并非寄生的，而是为了保护IGBT脆弱的反向耐压而特别设置的，又称为FWD（续流二极管））

简单来说，IGBT是通过在MOSFET的漏极上追加层而构成的：IGBT实际就是MOSFET和晶体管三极管的组合，MOSFET存在导通电阻高的缺点，但IGBT克服了这一缺点，在高压时IGBT仍具有较低的导通电阻。相似功率容量的IGBT和MOSFET，IGBT的速度可能会慢于MOSFET，因为IGBT存在关断拖尾时间，由于IGBT关断拖尾时间长，死区时间也要加长，从而会影响开关频率。

【MOSFET的未来市场主要增量看点：数字经济基建+超级结MOS管切入光伏和车规】

目前在工业用途上，MOSFET应用于开关电源、镇流器、高频感应加热、高频逆变焊机、通信电源等等高频电源领域；IGBT集中应用于焊机、逆变器、变频器、电镀电解电源、超音频感应加热等领域。

更直观地说， MOSFET可以控制的最大电压在20V到1,000V 左右，而IGBT可以控制1,000V以上的超高电压。

综合用途来看，以大数据为增长点的驱动更多的会是MOS管（尤其是最新的超级结MOS），而以新能源（光伏风电）和电网建设为增长点的驱动更多的会是IGBT。在出现了超级结MOS之后，超级结MOS的适用范围会进一步扩大。

【超级结MOS概念与市场前景】

超级结MOS是一种硅基MOSFET（Si-MOSFET），即是在功率晶体管的范围，为超越平面结构的极陉而开収的结构。假设两种芯片尺寸相同的话，超级结MOS可以实现更低的导通电阻。

根据最新的机构和行业专家的交流会议纪要显示，当前市场看中超级结MOS的用途主要在以下几个方面：

虽然当前市场机构预测超级结MOS的全球市场空间在20亿美元左右（国内占30%，即6亿美元=40-50亿人民币），且国内的供应自中美贸易战之后，在一路倒逼发展国产替代化：服务器电源和汽车OBC 现在国产化率估计在25~30%。不过，超级结MOS也面临IGBT和全面普及第三代半导体材料（GaN和SiC）的挑战。

比如，目前65W以上的大功率快充通常用GaN，小于65W的以超级结MOS为主。不过，GaN的成本在降低。高压（比如800V的充电系统）方面，随着SiC的产量提升和价格降低，共具成本和简单化优势的SiC也会进一步替换掉超级结MOS在该领域的市场分额。（之前有文章就分析过，第三代半导体材料中，GaN起步要比SiC晚，相对的成本要更高，量产化更低）

我们目前的经济实际发展也面临着较为大的挑战，在整体就业水准和收入水平亟待提高的背景下，大家理解各类小家电（比如小熊电器、小米智家）的热卖的同时，也能理解同时满足设计新颖、使用智能和价格相对低廉的快消品的需求。为了进一步提升家电升级换代，小家电将会更大程度的满足快消品的特征，因此即使使用IGBT替代超级结MOS会使得负载的效率下降较多，但是接近下降一半的成本优势，会迫使越来越多的白色家电产品使用IGBT替代超级结MOS。充电桩也是同理：LLC级以超结为主，PFC级开始用IGBT替代超结。

所以，才会有推荐大家以数字经济新基建的增量逻辑来看待MOS的市场前景：主要集中在存储器、显卡（GPU）、主板（CPU）、服务器开关电源等。

【IGBT的未来市场主要增量看点：建议大家关注以电网建设和光风电需求为主】

非中国本土市场方面，今年美国发布了一组重要的数据：自2022年2月25日开始，美国的光伏发电量已经超过火电（占比22.3%），且总光伏发电量是我国的一倍多。在新增量上，2022年已知的美国投资光伏装机量是30-35GW，约为我国目前已知的40%。

本土需求方面，主要的光伏需求量来自于居民用电和工业用电。其中居民用电的价格利润弹性较小（主要为了保民生），工业用电很可能会参考欧美路线，即给出明确的价格机制，在能耗双控大方针的前提下，辅以碳交易税，做到波峰谷弹性市场供电。

很可能，以后工业用电的价格高峰期会在每年的7-9月，进而提升对光伏储能标配化的需求。比如鼓励用电大省或集中地区自建光伏储能系统，可以辅助协调电力需求高峰时期的供电总压力，让所有工业电价（除如铁路等国家战略与公共事业）在实行峰谷电价时尽量降低对生产的成本压力。

（光伏逆变器原理图） 

目前集中式光伏逆变器成本在0.16-0.17元/W，根据行业调研数据，IGBT模块占光伏逆变器总成本平均比例约为10-20%：组串式光伏逆变器成本在0.2元/W左右，总体光伏逆变器成本在0.2元/W左右，光伏IGBT模块价值量至少为0.02元/W。

根据中国光伏行业协会预测，2025年全球光伏逆变器新增装机量有望达330GW，假设2025年光伏逆变器替换装机量为42GW。按照IGBT占组串式逆变器BOM成本的18%，以及占集中式逆变器BOM成本的15%计算，那预计2025年光伏逆变器IGBT市场规模将为105亿元。

总预期上，今年全球光伏新增装机量在200-220GW之间，我国新增装机量有一定概率突破80GW。目前全球需求量的200-220GW里面（包含了储能的20+GW后，合计240GW），IGBT的量在200GW左右，当前（或带动放量延续高景气至二季度）的产能缺口有30-40GW。

从大厂已经公布的光伏逆变器产能来看，华为锁定了1/3，阳光电源锁定了3/7，并且还都给出了产能保证金（华为已给出65-75GW产量，阳光电源70GW——如果加上储能PCS还能多3-4GW）。其他国产量目前已知的有：锦浪18GW、固德威15GW、古瑞瓦特13-14GW。集中式逆变器的产量三菱电机、特变电工和科士达加起来可以有20-30GW的需求量。国际大厂英飞凌目前给出了2022年全年120-130GW的供应能力保证。

风电方面，国内海陆风总和预计在2023-2025年的增长率会在年均10%，其中海风全面平价化真正实现要在2024年才有可能。对2022年的总装机量预测，行业内认为是整体在45-50GW之间，至于是否能冲上年新增60GW的关口，要看2022至2023年的计划落实情况。

同时，风机的订单模式发展也在走向趋于稳定。去年抢装潮时一般都是先打50%的货款，交到机位点之后再收到20-30%，完成吊装给10%，并网给10%，最后5%-10%是质量保证金。稳定之后的模式会大幅降低预付款比例至30%，提高机位点比例至30-50%，同时将并网调试和全容量并网分开，分别给10%。

这种模式有利于头部厂商发挥优势，且用装机量（指的是并网量）来替换吊装量，鼓励大型风机和高效风机的渗透率提升，降低弃风率，提升整体风电产业链稳健发展。（所以，2022年的海风8GW，指的是截至目前给出的招标项目中的并网装机量总和，至于2023年海风新增能否冲击15GW，则需要观察四月份的集中开工情况）

全球市场上，根据全球风能理事会（Global Wind Energy Council，GWEC）发布的《2021年全球风报告》显示，预计2021-2025年我国将保持年新增装机量约40GW水平，全球将保持年新增装机量90GW左右。预计2021-2025年，我国将累计新增风电装机量194.5GW，全球将累计新增风电装机量469.3GW。至2025年年底，全球累计陆上和海上风电装机量将超过1TW。

以1.5MW双馈型风机为例，其中变流器中IGBT用量约21个（1700V/2400A）；目前风电变流器单位成本约0.18元/W，IGBT单位成本约为0.016元/W。由此可以推算出，2025年全球风电变流器用IGBT规模达到43亿元。

产业内消息对于风电变流器已知的是宏微科技和禾望电器在供应主要产能，阳光电源有涉及但主业还是光伏。

储能带给芯片半导体的需求点是变流器（变流器制造的关键缺口是IGBT）。根据相关的产业数据，变流器或者说以变流器为主的非电池成本，占比储能系统的成本约10%~20%。单独的储能变流器（PSC）占比储能系统的成本约6.5%。IGBT能在储能系统里面的成本占比的大致数据为10%左右（来自阳光电源的紧急电话会议纪要）。

电网建设方面，特高压是资源禀赋约束下的最优解。建议关注柔性直流（与IGBT的关联度）：柔性直流相比于常规直流，具备适应性强、灵活调节、故障风险低等优点，适用于风电光伏并网发电、孤岛供电等网架建设薄弱的区域，以及异步互联、多端直流互联等电网互联，国内已有多个柔直示范工程落地，例如张北柔直、如东海上风电柔性直流工程等。

柔直换流阀中一般使用IGBT作为主要控制元件，IGBT在柔直换流阀中的成本占比近40%，90%以上的IGBT器件依赖进口且价格较高。比如，张北送电端为常规换流阀、受端为常规换流阀+柔直换流阀，项目投资额近500亿元，比常规直流项目高出近300亿元。

综合行业专家的观点，IGBT的市场价格是一路上性的：1GW IGBT去年底采购价是2,800-2,900万，今年2月初就涨到了3,000万元。

【第三代半导体材料：SiC的需求爆量模型背景介绍】

市场机构认为，SiC器件的发展可以分为三个阶段——2019-2021年为初期，2022-2023年为拐点期，2024-2026年为爆发期。当前SiC需求增量最大的是新能源汽车市场（预测2022-2026的CGRA=30%，至2027年全球市场规模将突破100亿美元）。

从特性来看，SiC MOSFET具有高频特性，能够让电源电路的磁性单元体积更小、重量更轻，电源整体效率更高，且肖特基二极管反向恢复几乎为零。所以被适用于各类PFC电路的机会，尤其是通信负载和服务器电源。

（中国大陆第三代半导体SiC产业链分布图） 

在3kW高效通信电源无桥交错PFC电路中，使用2颗基本半导体650V/10A碳化硅肖特基二极管，可以实现满载效率大于等于95%的高技术要求；在3kW服务器电源模块中，在图腾柱PFC中使用基本半导体SiC MOSFET可以显著提升服务器电源的效率，实现更高的效率要求。（消费电子如手机等的快充还是暂时以GaN为主）

在新能源领域，根据最新的光伏IGBT行业专业交流会议纪要显示，2022年光伏IGBT依旧处于缺货状态。并且，国产替代化的进行，并不是我们所想的那么简单。

为什么像阳光电源和锦浪科技等很多会选用富士、三菱和英飞凌等。主要关键点还是在光伏逆变器的转化效率上：富士和三菱的转化率接近99.03%，英飞凌是99.1%，而国内的组串式斯达半导和士兰微的效率值是98.94%-98.95%。那也就不难理解，其他实力更弱一些的国产厂会经常被客户投诉的原因了（比如去年固德威出口西班牙的货被退回）——国产化的关键是未来把效率值提升至99%+。

（用户式光伏逆变器可能可以不在乎，但是电站用逆变器这个差值可以对一个单发电单位产生至少10万美元的价值差）

目前富士、三菱和英飞凌都在开发效率更高的碳化硅二代，以应用在整个IGBT和二极管上，在组串式和集中式中都替代现有的IGBT。

碳化硅二代的核心是轻、薄、细——重量是现有组件的1/4，体积是1/3。目前375KW的逆变器用IGBT二极管的重量是200Kg，如果按照现有的技术模式在2024年迭代三代就是500KW、300Kg，已经因为过重（超过200Kg）而不适合做组串式。因此英飞凌和华为都计划未来的光伏逆变器标准是500GW、100Kg。

该领域禾望电器在创新，目前新建了一代碳化硅逆变器的产能（2021年3月份开始，并在同年7月初步投产），投入了3-4千万的资金，但是具体成效目前行业内对它依旧是一个有待观察的看法。

【郑重声明】

本文内容纯属个人观点分享，依据客观市场资料、公开信息以及数据，所做的合理客观分析，不作为任何直接投资的依据！市场有风险，投资需谨慎！