负极供需走向均衡，产业链利润将重新分配。21年-22年Q3，由于能耗双控政策导致石墨化产能的紧张，负极经历了一轮紧缺周期，整体产业链利润持续提升。但从利润分配来看，石墨化占据了绝大多数利润，负极制造环节利润占比从2020年的78%降低至21年的30%，平均吨利润下降约2000元。22年Q4开始，随着负极头部企业石墨化产能的释放，石墨化价格逐步回归，负极供需趋于均衡，产业链利润重新分配。部分降本将让利给电池厂，而个体的负极厂商的盈利将取决于石墨化自供率及石墨化成本。

　　产品与成本共同影响负极盈利，高石墨化自供率受益。由于负极行业的差异化属性，负极单吨盈利由成本+技术溢价共同构成，高端负极具有技术溢价，盈利水平较高，低端负极差异化较小，主要比拼成本。从单吨费用看，各家差异不大，主要在于单吨价格与营业成本，璞泰来、杉杉股份、中科电气、贝特瑞、尚太科技22年H1单吨营业成本分别为3.35、3.45、4.46、2.98、2.08万元/吨，尚太科技远低于其他负极公司，主要由于石墨化自供率领先，受益石墨化价格上涨周期，最终导致尚太科技22H1单吨净利约为1.38万元/吨，领先其他负极公司。

　　头部负极厂商石墨化产能逐步释放，开始比拼石墨化成本。考虑产能爬坡，除贝特瑞以外，我们预计23年H2开始各家负极厂商石墨化自供率均将达到70%-80%水平，进行石墨化成本的比较。拆分石墨化成本看，目前尚太科技成本预计最低，单吨成本约为6500元，一线负极厂商预计8500元，二线代工厂商预计10000元，主要来源于电耗电费及耗材自制优势。中性预测下，80%行业平均自供率，打到二线成本线，预计成本最低的尚太科技吨利润在8000元左右，若一线产能全部替代二线产能，尚太科技吨利润预计在5000-6000元左右。

　　投资建议与估值

　　负极行业供需逐步走向均衡，但供给呈现分化。高端负极我们预计盈利水平仍将相对稳定，盈利风险较小。低端负极步入成本竞争，石墨化自供率及工艺为关键。建议关注：高端负极厂璞泰来、杉杉股份，中低端负极厂尚太科技以及具有连续石墨化技术储备的贝特瑞，石墨化工艺及产品持续升级的中科电气。

　　风险提示

　　下游需求不及预期风险，竞争格局恶化风险等。