疫后经济全面系统性恢复是渐进和渐次的过程，飞轮重新旋转需要时间和耐心，主题交易是过高的经济预期下修过程中的阶段性产物，过度博弈降低了市场定价的有效性，但也提高了业绩驱动策略的潜在回报，主题交易的顶峰已过，重回低位业绩驱动板块。首先，服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复是渐进的过程，当前压制经济的价格性、滞后性和全球性因素在下半年或渐次缓解。其次，随着当前经济增长预期降至冰点，主题交易阶段性结束，主题板块内部的激烈博弈和消耗难以持久。最后，市场的存量博弈特征已演绎到极致，缺乏板块效应成为制约不少绩优股定价有效性的因素，但业绩驱动策略的长期潜在回报反而不断提高，市场或重回业绩驱动。

疫后经济全面系统性恢复是渐进和渐次的过程，飞轮重新旋转需要时间和耐心

1）服务业修复转化成为全面的就业增长以及信心恢复是渐进的过程。服务业自2012年以来一直是产业转型和供给侧改革过程中吸纳就业的绝对主力。“十八大”后，新一届政府强调经济转型升级，在移动互联和平台经济带动下，2013~2015年服务业新增吸纳就业人员总量达到4765万人，是改革开放以来规模最大的三年。2016年之后供给侧改革和去产能的四年里，服务业每年新增就业量也超过800万，吸纳了大量从产能过剩行业离开的劳动力。但是三年疫情期间，服务业新增就业人数断崖式下降，2020和2021年分别仅新增就业245万人和62万人，2022年大概率呈现负增长。疫情结束后，服务业目前仅经历了4个月的恢复期，企业需要修复资产负债表，远没有达到主动扩张的阶段，从业人员同样需要时间去修复家庭资产负债表和信心，很难立刻将收入的恢复转化为消费和投资。服务业的持续修复会带来飞轮效应，但需要时间，随着时间的推移，居民就业、信心以及政府财税收入都会进一步好转。

2）当前压制经济的价格性、滞后性和全球性因素在下半年或渐次缓解。当前经济中相对较弱的领域可以归因于价格性因素（PPI快速回落）、滞后性影响（汽车等大宗消费品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）。我们认为这些因素在下半年大概率会依次好转。随着工业品价格高基数阶段过去，预计PPI在三季度会见底回升，带动工业企业营收和盈利恢复，进一步拉动政府税收增长，为政府扩大支出提供支撑；前期在刺激政策下透支需求的新能源车以及三年疫情期间产品创新停滞的消费电子，在下半年产业链库存逐步去化后料也将迎来拐点；出口方面也看到了一些积极的因素，美国居民的实际可支配收入增速在通胀回落的影响下已连续3个月转正，一季度商品消费环比折年率在连续4个季度负增后转正，上行6.6个百分点至6.5%，以新能源汽车为代表的大宗消费商品出口正成为我国出口的新动能，4月中国汽车（包括底盘）和汽车零配件出口同比增长196%和30%，对“一带一路”国家的出口也持续高增。

主题交易是过高的经济预期下修过程中的阶段性产物

1）当前经济增长预期降至冰点，主题交易阶段性结束。与年初投资者普遍预期的通过政策刺激来迅速推动经济复苏不同，中国新一届政府并不希望通过一次性的强刺激带动经济短暂脉冲式恢复，政策制定者更倾向于通过改革和转型提高长期增长潜力，同时利用时间去换取复苏的空间。由于缺乏强大的外生刺激与干预，国内经济面临的不仅是服务业渐进恢复需要时间的问题，还叠加了行业性、全球性、价格周期性因素带来的经济下行压力。由于在年初时复苏型持仓最具共识性，同时定价也最为充分，因而在近2个月经济复苏预期不断向下修正的过程中，遭遇到的估值修正压力也是最大的。年初经济强复苏驱使下市场普遍采用的复苏型持仓不仅没有取得理想的收益，反而抑制了组合回报，加剧了投资者心态失衡，寄希望于通过主题来迅速“收复失地”。这种预期的共识加速了市场向主题板块调仓的过程，但随着经济增长预期降至冰点，这种调仓过程也阶段性结束。

2）主题板块内部的激烈博弈和消耗难以持久。AI主题和“中特估”主题在4月中旬以来先后步入了热度很高、波动很大但是区间回报不明显的阶段，表现出典型的板块内部博弈和消耗特征。进入4月后，除传媒外，其他行业均出现了较大幅度的回调，电子、通信、计算机在4月10日至5月12日的区间跌幅分别达到-17.0%、-11.5%、-14.1%，云计算、芯片、人工智能、大数据等相关ETF产品的跌幅都在10%以上。“中特估”在本周开始出现了冲顶后迅速回落的现象，与“中特估”主题相关的石油石化、建筑、银行本周二开始出现明显回落，后四个交易日的区间涨跌幅分别为-6.3%、-7.0%和-5.4%，银行ETF重新回1月末的水平，央企50ETF回到4月中旬时的水平，年内回报主要来源于前3个月平缓的上行阶段，而不是主题热度升温的阶段。

过度博弈降低了市场定价的有效性，但也提高了业绩驱动策略的潜在回报

1）市场的存量博弈特征已演绎到极致。4月以来，公募基金新发继续低迷，4月新发规模为232.2亿元，相较于3月下降43.7%，5月截至12日新发规模仅为100.8亿元，未见好转。配置型外资在4月净流出24.4亿元，是继去年10月以来首次单月净流出，5月截至12日恢复净流入75.8亿元，但较前3个月的平均水平仍有较大差距。在缺乏持续增量机构资金的情况下，A股存量博弈特征已演绎到极致，涨幅仅与机构持仓有关。以AI主题为例，机构接受度越低的板块涨幅越大，例如影视、出版行业2023Q1的基金持股比例分别仅3.2%和2.4%，最近一个月的涨幅分别高达10.2和31.7%。相反，半导体设备、集成电路、半导体材料、通信终端及配件等机构持仓多的行业，最近一个月的跌幅分别达到11.8%、21.1%、15.5%和17.4%。上述情况在“中特估”中同样存在，银行板块PB更低、机构持仓更少的个股涨幅更大，部分机构重仓的银行股年内普遍仍是负收益。最近两周，上述特征在教育、纺织服装等板块也开始显现。

2）缺乏板块效应成为制约不少绩优股定价有效性的因素。在市场激烈博弈的背景下，行业和板块是否存在简单且易于传播的逻辑成为投资者的关注点，热门行业板块流动性不断改善，行业和主题ETF热度不断提升，缺乏板块效应的绩优个股则少有人参与，流动性不断恶化。以医药为例，行业受集采风险的影响已被充分定价，研发管线快速扩充，多家公司有望今年开始迎来兑现期，但由于研究门槛偏高，缺乏板块效应，非专业的医药投资者基本不会参与，导致医药板块在其他主题被热炒的时候容易出现无差异集体性抛售，阶段性触底反弹时仅有少数个股表现较好，持有体验差又进一步降低了投资者参与的积极性。

3）业绩驱动策略的长期潜在回报反而不断提高。一些典型的基本面驱动策略已经失效两年，未来潜在回报率正不断提高。以GARP（Growth at a Reasonable Price，合理价格成长股）策略为标签的主动产品在2019~2021年爆发之后，过去两年表现低迷，相关代表性产品的累计回报率（2017年12月为基期）从2021年2月最高的168%下滑到2023年5月12日的35%，基本回落到2019年11月的水平，整个疫情后估值泡沫的部分已充分消化。我们认为随着主题博弈行情阶段性结束，盈利驱动的策略有望重新获得关注，过去一段时间冷门但绩优的板块有望迎来重估。

主题交易的顶峰已过，重回低位业绩驱动板块

首先，医药是疫后修复确定性最高的品种，建议关注全球流动性拐点和管线研发催化的创新药，疫后复苏的创新医疗器械，受益医疗新基建的设备板块，以及产业逻辑和业绩驱动的中药创新。其次，数字经济和“一带一路”依然是全年级别的主线，前者建议关注业绩开始兑现的半导体设备、通信设备、信创；后者建议关注优质企业出海，以及新老基建、能源领域的潜在合作。最后，建议围绕上半年业绩持续修复的板块布局，例如新能源中的锂电、充电桩、光伏材料和风电，周期板块中的煤炭、油气、电力和大炼化，大消费板块中的家电、纺织服装、烘焙零食和职业教育。

风险因素

疫情影响超预期；中美科技、贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。

来源：中信证券