本文数据和模型请联系：孙潇雅/刘尊钰

公司定位：曼恩斯特是国内涂布模头的细分赛道龙头，主要产品包括高精密狭缝式涂布模头、涂布设备及涂布配件等。

我们认为公司的成长逻辑在于：

1）目前模头国产化率低（仅3-4成国产化），新增模头国产化率有较大提升空间（有望实现全部国产化替代）；

2）存量模头替换占比越来越高（2022年替换需求占20%，2023年提升至30-40%）；

3）双层模头/自动化闭环控制模头等渗透率提升（从目前占2-3成有望提升至5成左右），模头单位价值量持续提升（新型模头价值量是普通模头两倍）；

4）涂布设备端，公司致力于打通配料段到涂布端，提供整套涂布机工序前的解决方案。新开发的制浆、送料等体系可以更好的节省锂电材料浪费、提升极片品质。

5）半导体、钙钛矿涂布等新领域持续放量。

涂覆模头赛道龙头，产品逐步实现国产化替代

行业空间：（1）涂布模头：高精密狭缝式涂布模头成本在涂布机产线中占比10%-20%。2020年中国锂电涂布模头新增市场规模约为7亿元，2025年有望达30亿以上（新增产能和存量替换各50%）。（2）涂布设备：我们预计2025年国内新增涂布机在百亿上下。

竞争格局：2019年以前国内涂布设备主要被日美厂商主导（日本三菱、日本松下和美国EDI等）。近几年曼恩斯特引领国产化替代，市场份额（30%左右）远高于国内其他竞争对手。

实现国产化替代的动因主要在于：（1）核心技术突破（机械精度/涂布效率/涂布效果）；（2）满足下游定制化设计要求（海外厂商的设备通常为设备）；（3）供货周期更短，售价更优（比海外厂商低1/4至1/3）。

技术/服务铸就高壁垒，深度绑定核心客户

壁垒：（1）技术壁垒：公司多年研发积淀，已实现涂布面密度自动调节，打造闭环控制系统。从产品参数上看，除涂布模头本身的机械精度理论值略低于竞争对手外，公司产品面密度一致性指标、涂布效率等均与全球龙头处于同一水平。（2）高效响应/服务：公司已建立多部门联动快速响应机制，能够做到8小时给出产品应对方案，48小时给出产品改善方案并将改善样品送达到客户端。

毛利率：基于涂布模头产品的研发、生产难度大，在国内缺乏其他竞争对手，公司的产品毛利率处于70-80%之间，高毛利率体现高壁垒。

核心客户：公司产品率先导入锂电行业领先企业宁德时代和比亚迪。同时与其他电池厂建立合作关系。

涂布技术下游应用广泛，第二成长空间广阔

公司不断拓展涂布技术在周边新型领域的应用。公司已经在氢燃料电池电极、钙钛矿太阳能电池、有机发光二极管（OLED）等非锂电领域的其他应用场景实现了零的突破。

盈利预测

其中模头国产化替代、存量替换、以及新产品价值量提升是公司近两年业绩的有利支撑，基于公司在细分环节极强的竞争力，预计公司在行业内市占率有望持续提升（引领国产化率提升，市占率有望从30%提升至50%+）。我们预计2023-2025年公司的整体营业收入有望达8.75/13.64/20.66亿元，同比增速分别为79%/56%/51%，对应归母净利润有望达3.60/5.78/8.42亿元，同比增速分别为77%/61%/46%。选取阿石创、骄成超声、德新科技、杭可科技作为可比公司，可比公司2024年平均PE 27.13X，考虑第二成长空间可期，我们给予24年27X估值，目标价130元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：竞争加剧、市场需求疲软、应收账款回款、核心技术人员流失和核心技术泄密、客户集中度较高风险、公司流通市值较小，股价波动或较大