慧选牛牛
2023-07-05
7月5日慧选牛牛讯，东方雨虹(002271)机构举办内部交流会议，主要观点：1)沥青成本同比下降，二季度公司毛利率将持续回升，预计全年毛利率水平达到28%左右；2)今年一体化公司目标增速为20%，更加侧重市政防水更新。年初至今一体化公司的增速已有15%-20%；3)5月砂粉销量增速较高，为70%-80%，今年销量目标是650万吨，冲刺800万吨，营收目标45亿；4)强条预期年底完全落地，未来五年公司将加快抢占市场，提高市占率，今年市占率水平计划平均提高5个点。5)行业标准提升，多数防水企业成本控制压力加大，生存环境更差，利于雨虹抢占市场份额。

Q&A：

一、经营情况相关

Q1：今年能够恢复到之前的毛利率水平吗？

A1：不一定。今年沥青价格虽然同比有所下降，但还是处于近五年的高位水平。但恢复到一季度28%左右的毛利率水平应该是可以的。而且一般情况下四个季度里一季度的毛利率水平偏低，二季度开始销售规模增加以后，毛利率水平会更高。

Q2：今年公司的净利率水平如何？

A2：毛利率今年至少28%，净利率应该可以到10%左右，因为费用率也会降低。

Q3：今年原材料价格如何？公司冬储沥青的使用情况如何？

A3：目前沥青价格在3600-3700元/吨，相比去年同期降低了，但与最近五年的价格水平相比还是处于高位，很多企业也是赚不到钱的。

目前冬储沥青已经用完了，现在沥青都是现采先用。公司采用库存移动平均法计算成本，跟沥青的期初成本也有关系。一季度冬储沥青的采购价格较低，为3200元/吨，把一季度的沥青成本拉低到了3800元/吨，环比22Q4下降了500元/吨。今年二季度沥青成本理论上也不会更高。最近沥青现货涨到了3700元/吨左右，比一季度3800元/吨的库存成本还要低一些，因此平均成本还会下降。今年虽然沥青价格仍处于高位，但相比去年同期是下降的，因此成本压力也会比去年更小。

Q4：公司和恒大还有订单吗？

A4：现在雨虹和民营地产商一律都是采用现款现货的方式。很多同行企业对房地产依赖性较强，大多数客户来自于地产行业。但雨虹100亿元出头的应收账款中只有20亿元来自民营地产，更多来自非房地产客户。央国企客户风险小，应收账期虽然不短，但是可以正常到期给付，不至于产生风险。雨虹都是通过合伙人做工程项目，风险较小，回款也较好。

A5:集团层面的股权激励目标定的比较低，能不能解锁只看团队和个人是否能达到考核要求，以避免搭便车和误杀。去年大环境比较艰难的情况下江苏、浙江、山东、河南等地的团队也能超额完成目标，今年也会有团队能够完成目标。但是股权激励是一直到2026年的，未来几年是否会有像去年一样的突发性事件是不确定的。总的来说以今年为例，公司各业务板块股权激励解锁目标加起来远大于集团目标。

Q6:公司合伙人的结构能否介绍一下？

A6:公司80%的合伙人是做非房项目的资源型合伙人。今年一体化公司会更加侧重城市更新，不搞大拆大建。现在城市更新的需求较多，一方面是因为建材和建设质量标准的更新，另一方面是在以前地产高周转模式下多数防水施工的质量是不达标的，导致现在很多建筑物漏水。除地产以外，很多地铁项目和老工业厂房也有漏水情况。最近雨虹接到的一个项目就是对漏水的工业厂房屋顶进行翻新，项目规模达到4000-5000万元，翻新成本甚至高于新建成本。

与瓷砖、涂料等建材相比，防水材料的使用场景更丰富，对房地产的依赖程度不是特别高。机场、车站、水利设施、地下管道等都需要防水材料。因此选择防水行业可以在一定程度上对抗下行周期。美国防水市场有90%的需求都来自于翻新，这也是国内防水行业未来的发展趋势。

Q7:公司砂粉的发展状况和发展目标如何？

A7:砂粉业务目前发展较好，在5月份大环境比较差的情况下销量也获得了70%-80%的增长。去年砂粉业务收入约28亿，今年基础目标是收入45亿，销量650万吨，冲刺800万吨。达到冲刺目标可能有难度，但不会低于600万吨。明年对砂粉业务的期望更高，销量基础目标是1000万吨，收入70-80亿元；冲刺1500万吨，收入100亿元。

Q8:公司砂粉业务未来是否有独立IPO的计划？

A8:砂粉业务不可能独立IPO，因为砂粉业务的独立性很弱，而且在东方雨虹体系内能获得更好的发展。砂粉业务高速增长、现金流良好且净利率水平比肩防水业务是离不开公司在B端和C端提供的渠道支持的。

Q9:公司对履约保证金的处理进度如何？

A9:今年肯定会解决的。

Q10:公司今年对于一体化公司市占率的考核是否有调整？

A10:目前公司对于市占率的考核目标不需要调整。2022年雨虹在防水行业的市占率是15%，公司长期目标是10年内达到50%的市占率，短期目标是达到30%的市占率。这个市占率水平对于一个稳定行业的龙头企业而言也是正常的。

Q11:目前防水产品的合格率普遍较低，考虑到东方雨虹的产品目前的市场占有率，是不是可以说在合格品产品中东方雨虹的占比已经接近50%了？

A11:应该说是市场对于合格产品需求的提升才带来了东方雨虹市占率的提升。强条本质上是为了提升建设质量，提高市场上合格产品的占比，将不合格产品挤出市场，促使消费者自发选择合格产品。因此只有非标品占比下降，才能使有效的市场空间释放出来。

Q12：公司在一带一路方面有什么规划？

A12：之前的国外订单都是国企把我们带出去，我们也乐于看到往一带一路方向发展。一带一路的客户非常清楚防水在工程建设中的重要性，会提高对于防水的重视程度。而且当地一般没有竞品公司，所以一带一路项目会更多使用国内品牌，减少了雨虹与国外企业的竞争。考虑到防水工程需要较高的安全性，出海的大项目都会优先考虑东方雨虹。但一带一路项目的建造进度普遍比国内慢很多，落地时间较长，一个项目落地可能需要2-3年。

二、行业发展情况

Q13：为何强条效果在年底才可以完全释放出来？

A13：因为具体的项目需要更改图纸、报备审查等，需要一年左右的时间实践落地，到今年底基本可以完全落地，且同行业企业数量会继续减少。去年开始，建筑行业的抽检频率和力度增加，降低了造假的可能性，导致同行其他企业只能增加成本提高A类产品占比。但同行企业成本增加、小企业出清速度加快对东方雨虹是好事，竞争对手生存艰难，未来五年是雨虹抢占市场的黄金时期，今年的市占率考核要求是平均提升5个点。

Q14：目前对于整个行业的发展有什么看法？

A14：目前整个行业还是很难。去年虽然行业也很难，但企业还都有一定的家底能够消耗；今年虽然没有了疫情的影响，但经济恢复势头不是很足。需求虽然有所恢复，雨虹也拿到了更多的订单，但行业内不能光看雨虹。现在地产还在下行，基建呈现“僧多粥少”的状态，很多企业拿不到项目，无法体会到行业需求的好转，尤其是对房地产依赖严重的企业，更加体会不到需求的好转。

Q15：目前小b端市政需求如何？

A15：一体化公司年初到现在有15%-20%的增长，全年目标增速20%。高铁事业部的发货每个月都能够翻倍增长。但这并不意味着高铁板块的需求多么旺盛，而主要是因为大型高铁项目在逐渐释放落地。每个企业对基建领域的需求旺盛与否感受是不同的，基建领域总体呈现“僧多粥少”的态势。

Q16:其他防水企业和雨虹的产品价差大概有多少？东方雨虹后续会相应调整价格吗？

A16：东方雨虹与二线防水企业的产品价差在5个点左右，雨虹的产品价格是比较稳定的，通用品价格不会低于红线。而且雨虹的合伙人主要是靠施工服务赚钱的，不像其他防水企业主要靠卖材料赚钱。今年公司将在非房项目中增加专营产品、升级产品和定制化产品的占比，从原来的5个点增加到未来的15-20个点。这样做除了能提高中标概率，也能够保证价格，也能让合伙人获得超额收益。

Q17：观察到很多同业企业都有计提，怎么看待这种情况?

A17：很多企业计提坏账表面上看是风险出清，实际上是否定了前几年的经营战略。去年雨虹审计对所有民营地产做了减值测试，只有佳兆业、华夏幸福计提了80%的坏账，还有几家计提50%的，其他都是按照账龄计提。东方雨虹通过资产抵押得到了远高于应收账款价值的资产，未来是可以变现的。

Q18：强条开始推行后编写细则的都有哪些城市？

A18：全国各地都会有细则，都在推进。地方标准还没有全部出台，但也必须要按照新规实施。地方标准相对于强条更多的是强调操作细则，因为强条是标准型文件，不够细致。很多人对于强条的专业性理解不一样，会有人钻空子。只有把很多东西规定的非常细致才能避免操作偏差和钻空子。同时新规过于专业，设计、施工单位也需要进行学习。现在住建部的设计院图集也在编撰，东方雨虹也参与其中。五月份图集已经提交住建部审查了。图集颁布后，设计院修改图纸有图集参考会更省事，参考住建部的图集和模板更不容易出错，因此图集的颁布更有利于新规落地、规避理解偏差。

深圳是国内第一个颁布强条细则的城市，有些项目已经在使用新规了。深圳公司4月份20%的收入来自于新规的激励，并且这个比重还在提升。有很多城市推出细则都走在深圳后面，但是一年的时间也足够了。年底的时候新规的实行必然有焕然一新的效果，对行业、雨虹来说明年都是大年，行业会更规范健康，帮助行业规避房地产下滑的影响。但同时行业竞争格局也会改变，对中小型企业来说不是好事；对二线企业来说，合规性成本上升也不一定是好事。但强条的实施对于行业而言是具有正面影响的。提升标准，留下来的是更优质的产品、服务和企业；对雨虹而言，竞争对手更弱，雨虹的优势更为明显，未来五年东方雨虹发展的黄金时期。

Q19:地方政府财政紧张会不会影响防水材料的翻新？

A19:公共项目防水材料的更新是优先于新建项目的，也是政府为了防止事故发生所必选的、必须做的。此外，防水的更新需求更多不在于政府，而是来自工业和制造业企业的厂房翻新。

Q20:目前行业中退出的中小企业所占的市场份额大概是多少？

A20：行业目前没有具体数据，但可以看到的是行业内多家二线企业也在退出市场。

慧选牛牛统计：该股最近90天内共举办了3次或以上机构内部交流会；90天内共有50篇券商研报，机构给出评级50次，买入评级33家，增持评级8家，推荐评级4家，强推评级2家，优于大市评级2家，强烈推荐评级1家，机构目标均价为44.37元。90天内共69次机构调研，其中券商调研5次，基金25次，私募7次，资管3次。