关于债务化解走向和“中特估”的分析与思考-韭研公社

登录注册

关于债务化解走向和“中特估”的分析与思考

加油奥利给

下海干活的韭菜种子

2023-10-26 00:38:45

(长城证券)

（一）地方债务问题溯源：财权与事权，地方与中央

从财政数据来看，地方政府当前偿债压力较大，问题根源在于地方财政“造血能力”有待提高，从分税制实行以来，地方政府的财权和事权不匹配是一个长期存在的矛盾点，通过发行债券、拉高杠杆已经成为了各地进行基础设施建设、拉动地方经济的一个非常重要的途径。

然而，分税制带来了另外一个问题：地方政府财权和事权愈发不匹配。

经济增速与地方债务“比翼齐飞”，当前政府性质的债务依旧处于高位。

地方债务积累呈现出来一定的顺周期特性，经济增长越快，地方债务积累速度越快，而具有隐性债务特点的城投有息负债顺周期特征尤其明显。

（二）我国地方政府债务周期和政策演化路径

地方政府债务的顺周期特性代表着伴随着经济周期，地方政府债务也有一定的周期规律。

第一个周期（1978-1993年）：

第二个周期（1994-2007年）：

第三个地方政府债务周期（2008-2018年）：

第一阶段（2008-2014H1）：

从2010年开始，地方政府债务政策主要以整顿地方融资平台为重心。

第二阶段（2014H2-2018年）：

以2014年国务院发布《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发[2014]43号）为标志，中央开始剥离城投平台的政府融资功能，提出“债务置换”方式，即以低利长期的政府债券置换存量债务，平滑债务利息成本的同时，实现部分平台债务的“显性化”，同时，为了避免地方债务违约的风险，《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》细化债务置换期限，以三年过渡期置换非政府债券形式存量债，缓释政府债务风险，减轻政府债务压力。

2014年我国政府开始鼓励以PPP模式进行地方公益性事业的建设和运营，2015年国务院印发《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发[2015]42号），鼓励将PPP模式从基础设施领域推广应用至公共服务领域，并扩大PPP模式应用范围。

2018年是该阶段债务置换的收官之年，《关于做好2018年地方政府债券发行工作的意见》（财库[2018]61号，以下简称61号文）强调了各地应尽早启动置换债券的发行工作，以确保在规定期限内完成所有非政府债券形式的存量政府债务的置换。

第四个地方政府债务周期（2019-现在）：

经济下行压力下，地方政府土地出让金和税收收入增速下降，城投平台非标融资逾期事件增加，2019年政府发布《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》，城投平台债务成为此轮债务盘查化解的重点对象。

（三）从各地化债典型案例看债务化解模式

从今年以来各地出台的相关政策和化债案例来看，此次化债的主要措施可能包括债务显性化、展期降息、盘活资源、整顿平台等。

a)贵州：以“茅台化债”为特点

近三年来，贵州城投债占政府性负债的比例有所下降，但是在土地出让金下降的压力下，债务率有所反弹，短期偿债压力较大。在城投平台的债务中，剔除掉一年内到期的负债后，银行借款比例在拉升，标准化债券比例在降低，以债务置换为主要手段的债务化解在这三年中成效显著，但是短期债务占比由18.48%上升到了22.08%，在今年可能贵州债务偿还压力依旧较大。

贵州在债务化解方面有一个独特的、强有力的支撑力——贵州茅台集团，从2019年末开始，贵州茅台集团通过三大举措来帮助贵州城投平台减轻债务压力：①股权无偿划转，国资股东在二级市场获取资金。19-20年末，贵州茅台集团两度将上市公司贵州茅台股权无偿划转至贵州省国资公司，而后贵州省国资公司进行多次减持。②收购城投股权，凭强信用融入低成本资金。2020年11月，贵州茅台发行公司债“20茅台01”，收购贵州省国资委所持有的贵州高速集团股份。③承销/投资当地城投债，改善城投债融资环境。2020年9月，贵州茅台集团财务公司正式开始承销成员单位企业债券。

那么贵州茅台对贵州债务化解的支撑潜力还有多少？通过贵州茅台以往对贵州城投平台债务化解的三大举措来看，贵州茅台化债路径有两条：A、地方国资委二级市场减持，根据2023年一季报，贵州国资委持股茅台4.54%，市值约1037.34亿元（以2023/3/31收盘价结算)，2023年对于城投债需要兑付的标准债券利息为187亿元，空间有冗余；B：在不影响日常经营和公司成长性的前提下利用自有资金投资（以新还旧）。

b)湘潭：非标问题可能会去而复返

湘潭债务化解的主要措施分4个路径：债务置换、盘活资产、借力化债基金、整合平台。

从数据来看，2020-2021年湘潭地方债务风险有所下降，2022年短期偿债压力有所下降，湘潭市的标准债券偿付压力并不大，但是要注意的是2022年城投平台非标融资占比重新反弹，城投平台融资成本升高，隐藏的债务风险拉升。

c)镇江：经济发达的高负债区域的典型化债案例

镇江的主要措施是债务置换，2019年初镇江设想由国开行提供化解地方隐性债务专项贷款，利率在基准左右，但是最终未能通过财政部审批，而后镇江政府债高增，城投有息负债下降，可能是用政府债余额来化解隐性债务。

d)云南化债效果跟踪

2022年云南康旅集团爆发债务危机，最终通过出售股权、债务置换等途径获取流动性来缓解了危机。

云南省债务结构“集中于头部”。全国来看，通过以“省”为单位，自上而下改善尾部区域性风险视为主要着力点。

2020-2022年，云南债务化解依然集中体现在用银行借款置换城投平台债券上，主要问题还是在于：1）土地出让金下降较快，税收没有较大好转；2）城投平台非标融资占比并没有得到改善；3）2023年偿债压力较大。

e)合肥——“风投模式”产生内源性偿债能力

合肥建投作为市级城投平台主要发挥重要的引领作用，战略新兴产业投资带来的盈利显著增加了经营性收入，助力其向市场化转型。产业投资可以分为直接股权投资、基金投资两个部分，对于京东方、晶合、蔚来等战略新兴产业龙头企业落地合肥起到了重要作用。

国内有哪些地区的化债方案可以借鉴以上模式？

贵州化债模式：。四川、山东、江苏按照以上条件可以借鉴贵州化债模式。

湘潭化债模式：青海同样属于非标融资占比较高的地区，2022年非标融资占比为18.58%，平台资质较差，而宁夏2022年非标融资占比为13.96%，发债平台资产负债情况较为健康，需要对资质较弱的平台做整改，湘潭化债模式对以上两个地方融资平台的整改思路有一定的借鉴性。

镇江化债模式：镇江在债务化解方面主要有两个特点：1、地方经济实力不弱；2、当地有丰富的金融资源作为融资渠道。可以借鉴此模式的区域有当地金融资源充足的广东和江苏各市县。

合肥“风投模式”：中西部城市中的西安有三星半导体、武汉有长江存储，目前处于赶超状态，长三角地区的上海长于芯片制造和设计，江苏长于封装测试、芯片制造，珠三角城市的集成电路应用领域比较突出，包括中兴、华为以及下游整机厂商、解决方案提供商，以上地区都可以参照合肥的经济发展模式通过增强内源动力来减轻债务压力。

（四）从债务化解角度展望“中特估”

国有企业的发展对地方财政愈发重要。从2019年开始，有不少地区的债务化解方案都提到了“盘活国有资产”，以贵州“茅台化债模式”和合肥“风投模式”作为参考，地方国有企业对地方财政的重要性日益凸显，以各地上市地方国企为研究对象，假设分红率不变，以2020-2021年净利润两年期CAGR为2023-2025每年净利润增速，从分红层面来说，2025年起地方国企对于大股东（一般来说是国有资产运营公司）的分红可以对公开信用债的利息支付起到部分支撑作用，但是存在各地国企实力分化的问题。因此，从地方财政的角度出发，提升国有企业的盈利能力是一个非常重要的环节。

提升国有企业价值的路径可以来自于两个方向：1）向外：提高经营效率（即提升ROE或者g）；2）向内：提高对股东的分红比例。ROE又可以再次拆解为销售利润率*杠杆率*总资产周转率。

ROE\ROE增速\营业收入\营业收入增速和当年股价有一定正相关性，而对股息率\分红比例增长来说，过去20年市场对此类指标重视程度较低。