◆ 华为的估值：保守N万亿

 华为鸿蒙 vs 14万亿谷歌

华为麒麟 vs 1万亿英特尔

华为昇腾 vs 7万亿英伟达

华为盘古vs  CHATGPT

华为手机vs 20万亿苹果

华为汽车vs 5万亿特斯拉

这次我们来谈谈市场主流的底层逻辑 - 含菊量（即华为带来的业务增量弹性）。

先说结论，市场8月以来主流行情的内核即，华为业务带来的收入弹性。这里面涉及到存量和增量两个维度。如现有华为业务存量占比高，则有理由相信未来弹性更大（因为华为在被打压的状态下，公司依然可以获得高比例来自华为的业务，足以说明其竞争力）。如现有华为存量业务不足（以历史华为存量占比做参考），则考察未来增量的绝对值。

我们尝试梳理一下近期行情中相关股票的华为业务增量弹性。

1. 捷荣技术 （8月29日- 9月28日期间 涨幅467%）  当前市值 80亿

华为消费电子结构件代工，华为历史（14年-16年）业务营收占比：23-46%，后公司公告澄清 21-23年华为业务营收占比0.46%、3.48%、3.70%，股价回落。公司澄清前，市场预期含菊量参考历史高值46%，公告后23年真实含菊量为3.7%。证伪！

2. 华力创通 （8月29日 - 10月12日期间 涨幅233%） 当前市值 180亿

华为手机卫星通信芯片供应商，9月5日和10月23日陆续公告华为订单，新增订单收入4.95亿，按照常规年份公司收入体量6.6亿计算，如上述订单在一年内交付，则对应新增华为收入占比为75%，如订单在两年内交付，则对应新增华为收入占比为37.5%。即真实含菊量为37.5%-75%。实锤！

3. 光弘科技（9月2日 - 11月8日 涨幅197%） 当前市值 205亿

华为消费电子代工，最近三年（20年-22年）华为业务营收占比 45%，27%，36%，考虑到华为新增订单，预计23年来自华为的营收占比（23年含菊量）将重新回到40%+甚至50%左右的水平。（从代工业务的角度来看：光弘之于华为vs.富士康之于苹果）实锤！

4. 塞力斯 （8月25日 - 11月7日 涨幅212%） 当前市值 1216亿

与华为合作汽车AITO，开发问界系列M5+M7，公司为华为智选模式下首家合作车企，与华为合作起始于2019年（当年存量业务收入181亿），22年公司收入341亿，华为业务营收占比约 47%，以市场一致预期估计23年-25年收入：343亿、900亿、1200亿，来自华为的收入（假定原存量业务保持不变）占比（23年-25年含菊量）依次为：47%，80%，85%。实锤！

5. 欧菲光 （9月27日 - 11月7日 涨幅111%） 当前市值 362亿

华为旗舰机型摄像头模组主力供应商，在Mate 60系列，欧菲光摄像头模组占绝大部分份额，ASP价值在500-600元，对应1500万MATE系列销售预期（22年600万+23年900万），24年华为带来的收入增量约为45亿-54亿，欧菲光22年收入为150亿存量，则新增华为MATE系列带来的收入弹性约为30%-36%。考虑到收入增量的绝对值，欧非光是两市华为收入增量以绝对值计最高的公司（与汇顶科技等量可比，汇顶ASP20美金vs.2000-3000万台 ->40-60亿收入增量 华为全系列指纹识别模组）。实锤！

6. 高新发展 （9月26日 - 11月13日 涨幅283%）当前市值 284亿（按增发后4.57亿股本计）

华为服务器销售代理业务，拟购买华鲲振宇合计70%的股权，华鲲振宇是华为昇腾、鲲鹏服务器的14家代理商中最大的合作代理商，2021年、2022年营收分别为10.86亿元、34.24亿元，23年三季度收入39.5亿，线性推算23年全年营收53亿元，对应原存量业务22年65亿，则新增华为业务（假设已经全部装入）带来的营收占比为44.9%，即23年实际含菊量为44.9%。实锤！

7. 软通动力 （9月1日 - 11月13日 涨幅 122%） 当前市值 430亿

华为IT外包最大合作商+收购同方硬件资产+昇腾AI一体机，中国第二大软件外包商，华为是持续的第一大客户，20年、21年、22年华为收入占比分别为：55%，47%，42%，考虑到公司合并同方硬件资产后，推进华为昇腾AI软硬一体机业务增量预期，23年-24年有望华为业务营收占比回归50%+（即23-24年含菊量50%+）实锤！

8. 智度股份 （10月27日 - 11月13日 涨幅27%） 当前市值108亿

华为最大广告业务代理商（在所有华为广告代理商份额超30%），华为云的鲸鸿动能（原 HUAWEI Ads）在国内游戏、社交、工具、旅游行业的独家广告代理商，鲸鸿动能海外广告业务代理商，代理范围包括所有华为系的操作系统。根据公告，公司23年以来华为收入占比逐季提升（同比环比双向加速），23年一季度、二季度、三季度华为业务占比分别为：23% （1.5亿）、39%（2.4亿）、54%（4.5亿），预计四季度华为收入占比有望提升至60%以上的水平，24年全年华为收入占比大概率超60%+（即23年-24年含菊量60%+）实锤！

（从业务形态来看：智度股份之于华为vs. apple商城之于苹果vs. android商城之于谷歌）

 我们以终局思维来推算华为广告业务规模（参照小米广告业务）为278亿：

 以中性估计测算做情景推演，则对应华为广告收入规模（以22年基准计算）为262亿-362亿之间。保守起见，我们以278亿元计算值作为收入基准（保守估计23年没有增量 并以此为后续测算基准）。

 假定华为国内游戏、社交、工具领域广告占比30%，以23年为基准，则对应智度股份对应的收入增量规模为83亿，在公司的净利率为15%的前提下，则对应12.5亿的净利润增量。

 考虑到23年1季度、2季度、3季度，华为相应的收入体量为1.5亿、2.4亿、4.5亿，线性保守估计四季度华为广告收入增量为5.4亿，全年华为广告收入营收为13.8亿元。市场一致预期23年收入30亿，23年净利润2.6亿（国盛证券 2023年11月测算，见下附件），对应23年全年公司华为业务的营收占比为46%（含菊量）

以小米广告渗透率为基准的测算显示，以23年为基准，华为业务带来的潜在增量为83亿 vs. 实际13.8亿 =604%，即理论上有604%的收入增量弹性有待释放。

 同样的，以华为广告业务带来的净利润弹性测算，12.5亿vs. 2.6亿=480%，即理论上有480%的净利润增量弹性有待释放。

————————————————————————————————————

智度股份的深度报告，请参考 国盛证券研报 （刘高畅团队）

【国盛计算机/传媒】智度股份：华为核心场景独家广告代理，有望深度受益鸿蒙扩容 、

感谢 薛定谔的AI 研究院

感谢 喝韭吃肉 网友的分享思路  智度股份11.6 亿利润增量