为什么经济拐点或就在当下？（国联宏观）
加油奥利给
下海干活的韭菜种子
2023-11-27 00:30:26
作者：樊磊，方诗超内容提要：
针对市场关于库存推动三季度经济企稳且后继乏力的观点和对近期经济数据反复的担忧，我们重申经济拐点或就在当下。首先，研究表明库存是经济滞后指标，在三季度库存回补之前，终端需求应该已经有所企稳。其次，尽管短期经济指标有好有坏，最重要的经济领先指标社融已持续回升。最后，10月地产超预期下滑或对短期经济构成一些扰动，但是我们认为这种幅度的下滑不可持续。我们继续维持地产以外总需求分项正在以“量变引发质变”的方式对冲地产的下行，并推动经济复苏的观点。 核心观点： 中国经济是否已经到达复苏拐点仍有争议。我们在《是时候强烈看多中国经济——中国经济如何走向复苏（二）》中提出，伴随着地产以外总需求分项的持续扩张和其占GDP比重的上升，积极因素正在以“量变引发质变”的方式对冲地产下行；地产虽然下行，但是三季度中国经济已经超预期复苏，或说明这一拐点正在到来。有观点则质疑，三季度经济企稳或主要与库存回升有关；而近期包括物价等经济数据走弱，或说明未来经济仍有下行压力，且地产可能持续起到拖累作用。 库存是经济滞后指标，终端需求一般先于库存回升企稳。我们对历史的回顾表明，工业产成品库存是发电量和工业增加值的滞后指标。有关库存周期的理论也表明，在进入主动加库存阶段之前，先有被动去库存。这意味着即使三季度中国经济企稳有库存投资的贡献，但在库存上升之前，终端需求就已经回升，那些地产以外的终端需求因素已然可以对冲地产投资的下行。 经济领先指标改善。10月以来经济指标确实有所反复，包括物价等一些指标表现低迷。但是，最重要的经济领先指标社融存量已经连续四个月环比回升。有观点质疑社融中除了政府债券以外的其他分项表现欠佳，特别是企业信贷需求。我们则认为需要在财政“转杠杆”的背景下理解金融数据。 “隐债置换”影响了融资平台的融资需求——是企业信贷需求很重要的一部分，而中央政府加杠杆则形成对冲。因此，对金融数据而言，需要关注的是社融整体的增长。实际上，制造业部门的信贷增速仍处于高位。 地产拖累短期经济，但不可持续。10月以来经济数据偏弱可能也受到地产投资超预期加速下行的影响。但是我们认为单月超过3%的环比下行不可持续，实际上，地产的加速下行或已引发了政策调整。我们的测算显示，地产投资占GDP的比重已经由顶峰时期的超过10%下降到当前的约6.8%，未来可能还会继续下降。叠加稳增长政策的推出，我们认为，投资者无需过度担忧地产投资打断正在出现的经济复苏。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险
针对市场关于库存推动三季度经济企稳且后继乏力的观点和对近期经济数据反复的担忧，我们重申经济拐点或就在当下。首先，研究表明库存是经济滞后指标，在三季度库存回补之前，终端需求应该已经有所企稳。其次，尽管短期经济指标有好有坏，最重要的经济领先指标社融已持续回升。最后，10月地产超预期下滑或对短期经济构成一些扰动，但是我们认为这种幅度的下滑不可持续。我们继续维持地产以外总需求分项正在以“量变引发质变”的方式对冲地产的下行，并推动经济复苏的观点。 核心观点： 中国经济是否已经到达复苏拐点仍有争议。我们在《是时候强烈看多中国经济——中国经济如何走向复苏（二）》中提出，伴随着地产以外总需求分项的持续扩张和其占GDP比重的上升，积极因素正在以“量变引发质变”的方式对冲地产下行；地产虽然下行，但是三季度中国经济已经超预期复苏，或说明这一拐点正在到来。有观点则质疑，三季度经济企稳或主要与库存回升有关；而近期包括物价等经济数据走弱，或说明未来经济仍有下行压力，且地产可能持续起到拖累作用。 库存是经济滞后指标，终端需求一般先于库存回升企稳。我们对历史的回顾表明，工业产成品库存是发电量和工业增加值的滞后指标。有关库存周期的理论也表明，在进入主动加库存阶段之前，先有被动去库存。这意味着即使三季度中国经济企稳有库存投资的贡献，但在库存上升之前，终端需求就已经回升，那些地产以外的终端需求因素已然可以对冲地产投资的下行。 经济领先指标改善。10月以来经济指标确实有所反复，包括物价等一些指标表现低迷。但是，最重要的经济领先指标社融存量已经连续四个月环比回升。有观点质疑社融中除了政府债券以外的其他分项表现欠佳，特别是企业信贷需求。我们则认为需要在财政“转杠杆”的背景下理解金融数据。 “隐债置换”影响了融资平台的融资需求——是企业信贷需求很重要的一部分，而中央政府加杠杆则形成对冲。因此，对金融数据而言，需要关注的是社融整体的增长。实际上，制造业部门的信贷增速仍处于高位。 地产拖累短期经济，但不可持续。10月以来经济数据偏弱可能也受到地产投资超预期加速下行的影响。但是我们认为单月超过3%的环比下行不可持续，实际上，地产的加速下行或已引发了政策调整。我们的测算显示，地产投资占GDP的比重已经由顶峰时期的超过10%下降到当前的约6.8%，未来可能还会继续下降。叠加稳增长政策的推出，我们认为，投资者无需过度担忧地产投资打断正在出现的经济复苏。 风险提示：经济、政策与预期不一致，地缘政治关系恶化超预期，外需超预期下行，地产出现系统性风险
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