核心观点

2024年的头一个月已将过半，上证指数跌幅较去年底超过3%，“春季行情”为何没有出现？今年的宏观环境又将如何映射到市场节奏的变化呢？

利率太高，股市不稳。去年我们在绝对收益和相对收益两个维度，都没有特别突出的收获, “A股和房地产跌+海外权益市场收涨”的资产表现组合，还是在2009年以来首次出现。究其原因，资金成本的差异是最重要的因素。根据物价平减后的实际利率水平来看，我国相较于美国明显偏高。疫情之前中美实际利率之差的中位数只有0.32%，2023年底接近1.8%。偏高的实际利率对市场也构成了不小的压制。从历史表现来看，中美实际利差的扩大，往往会带来我国权益资产相对于美国资产价格表现的落后。

前高后低的经济，前低后高的市场？实际利率走低路径有二：一是通过经济恢复来带动物价上涨；二是通过政策利率下调。我们认为，今年市场对利率调整的反应比经济恢复或许更为敏感，很可能会有“经济回升但市场表现一般”以及“经济下行压力显现但市场不断走高”的情况出现。经济恢复和市场表现脱节的情况，在14年也曾出现。2014年全年经济增长前高后低，但股市表现却前低后高，上半年利率走势也很反常，随经济恢复不断下降。当前与2014年初存三点相似之处：一是经济增长重“质”非“量”。2014年以来，经济向高质量发展切换的特征尤为明显，地产整体景气偏弱；二是地方债务面临有效控制。13年启动了政府债务的摸查审计，官员考核机制也有改变，均意味着对约束地方债务扩张的重视；三是资金存在“脱虚向实”的必要性。13年金融去杠杆意图愈发明显，监管部门通过控制影子银行扩张的规模，防止资金在金融体系内的空转。当前资金同样难以被实体部门充分利用，而在金融体系内有所堆积，因而引导其进入实体经济也存在很强的必要性。今年年初“春季行情”的表现，预示14年情况可能再度重演。前一年A股市场全年下跌的年份，在次年前两个月往往会录得不错的正收益。不过14年即为例外，13年全年上证跌幅接近7个百分点的情况下，14年前两个月跌幅仍接近3个百分点。

降息的空间有多大？货币政策数量工具的运用，可以被认作是宽松信号的先行释放。当前美联储货币政策正逐渐由紧缩转入宽松，与14年相反，这意味着海外对国内货币政策的制约会减弱。但毕竟美元对人民币汇率的压制，还没有完全消除。我们认为，在利率水平的调整上，国内可能会偏于谨慎，政策利率下调的幅度和速度或将落后于市场预期。不过，降息的力度和持续性比这一行为本身更加重要，“见好就收”的降息对市场表现的帮助可能不大。考虑到我国实际利率的水平，在物价维持现有增速的情况下，需要150BP左右的降息才能使其回到疫情前的中位数位置。当然，如果物价增长能够回到1%，则只需要50BP的利率水平下降就可以。

风险提示：政策超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效，测算偏差风险。