21年营收稳健增长，22Q1业绩亮眼，盈利改善趋势有望确立
21年实现营收/归母/扣非净利92.7/6.8/5.6亿，同比+33.1%/+13.0%/+0.5%，21Q4营收/归母/扣非净利31.8/1.9/1.8亿，同比+28.1%/-16.1%/-17.9%。
21年营收稳健增长，但成本压力/产品结构变化等致利润率阶段性承压，扣非净利率同比-2.0pct至6.0%。22Q1营收/归母/扣非净利23.4/2.0/1.8亿，同比+24.2%/+17.7%/+14.0%，扣非净利率7.6%（同比-0.7pct，环比+2.0pct）。展望2022，看好公司主业稳健增长+冻品先生预制菜打开二次增长曲线，通过费用管控/生产端积极调整/产品与渠道结构调整/产业链协同整合等提升盈利能力，预计22-24年EPS 3.32/4.32/5.64元，参考可比22年均PE 32x（Wind一致预期），考虑21-23年净利CAGR（28%）高于可比（18%），给予估值溢价，给予22年45x PE，目标价149.40元，“买入”。
菜肴制品第二曲线表现亮眼，渠道策略顺势而为
21年面米/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品收入20.5/21.4/34.8/14.3亿，同比增23.6%/19.2%/23.1%/112.4%，销量同比增23.4%/18.4%/21.2%/50.9%，吨价同比增0.1%/0.7%/1.5%/40.8%；22Q1面米/肉制品/鱼糜/菜肴收入同比增16.6%/0.04%/1.3%/129.9%，安井品牌菜肴/冻品先生放量及新宏业并表助菜肴整体收入高增。分渠道，21年经销商/商超/特通/电商营收同比增31.6%/9.5%/ 173.4%/101.7%，截至22Q1末，公司经销商共1681个，较20年末净增648个。此外，公司公告拟以不超过6.44亿元收购新柳伍食品70%股权（主要从事鱼糜制品生产加工业务），产业链协同整合进一步推进。
成本压力/产品结构变化致21年扣非净利率同比-2.0pct，22Q1环比改善21年毛利率同比-3.6pct至22.1%，系人工成本增加/生产投入增加/运费增加/产品结构变化（新增冻品先生及新宏业等菜肴业务毛利率偏低），其中面米/肉制品/鱼糜/菜肴毛利率同比-3.7/+0.2/-3.2/-7.8pct。21年销售费用率同比-0.1pct至9.2%，管理费用率同比-0.8pct至3.4%，扣非净利率同比-2.0pct至6.0%。22Q1毛利率同比-2.3pct至24.2%，销售/管理费用率同比-0.7/-0.3pct至10.3%/3.0%，扣非净利率同比-0.7pct至7.6%（环比+2.0pct）。
展望2022，看好其通过费用管控/生产端积极调整/规模效应强化/产业链协同整合、叠加肉类/鱼糜类成本价格偏下行，盈利能力有望稳步改善。
发展逻辑未变，改善趋势确立，维持“买入”评级
我们维持22-23年净利预测，预计22-23年EPS 3.32/4.32元（EPS变动系股本变动），引入24年EPS为5.64元，目标价149.40元（前次238.80元），维持“买入”评级。
风险提示：新品市场推广不及预期，竞争加剧，食品安全。

华泰证券