【玻璃】始于极致预期差，向极致超预期演绎-韭研公社

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【玻璃】始于极致预期差，向极致超预期演绎

市场派交易者

航行五百年的老司机

2021-04-27 09:16:32

今日我们的玻璃板块行情再次燃爆：信义玻璃股价再创历史新高，夯实千亿新起点；旗滨集团大涨3%，新高已然可待；南玻则大涨超5%，自一季报后股价步步高升，向300亿目标市值进发！

我们认为浮法玻璃板块的靓丽表现始于市场极致的预期差：市场即期分歧点主要在于4-5月玻璃价格的判断层面：市场本认为春节后浮法玻璃量价双升源于下游贸易商补库，而非终端需求旺盛驱动，待贸易商补库结束以及部分超白浮法玻璃回流之后，玻璃涨价将戛然而止。

而实际市场之玻璃，量价已然超预期演绎：我们观察到浮法玻璃现货清明节后量价双升，当前时点生产企业库存+社库皆至低位，证伪了前期需求源于贸易商补库的空头逻辑，玻璃期货每天一个新高度。我们认为对于玻璃价格的判断，更多的要基于实际的经济规律，本轮玻璃价格的上涨主要动能为竣工需求的旺盛——从竣工端电解铝、C端消费类建材及家居等企业可以中端互验；而供给端实际上自2015年之后有效产能基本维持在9亿重箱上下，鲜有增加，我们在行业重磅深度《何谓玻璃的“滚动调控阀”？旗滨估值空间怎么看？》即详述逻辑：玻璃行业严禁审批新线指标，同时高窑龄产线成为滚动“调控阀”。

历史不会简单重复，但会押着相似的韵脚。我们认为20Q2给了一个非常好的压力测试机会，可以用来判断2021，实际上供给端变化较小，行情最核心的驱动因素为需求，2020年玻璃价格从5月一路上行至年底。当前分歧再至，我们的判断，当前生产企业库存普遍低位，玻璃涨价将贯穿4-5月，下半年价格中枢的持续抬升将为大概率。当前时点之玻璃，宛若17年初之水泥。

继续重点推荐全球玻璃龙头信义玻璃、新成长开启的旗滨集团以及重新聚焦“三块玻璃”经营管理改善的南玻A！

&另附国君建材独家玻璃行业观点

1、当前玻璃行业核心推荐逻辑

清明节后量价双升，当前时点生产企业库存+社库皆至低位，证伪了前期需求源于贸易商补库的空头逻辑，我们一直强调的玻璃强势基本面更为终端需求旺盛得以证实；

市场前期分歧点主要在于4-5月玻璃价格的判断层面：对于玻璃价格的判断，我们更多的要基于实际的经济规律，本轮玻璃价格的上涨主要动能为供需的错配，“需”为竣工需求的旺盛——从竣工端电解铝、C端消费类建材及家居等企业可以印证，我们观察到最近加工厂订单起来的非常快（我们观察到近期深加工大厂及部分加工厂接单强度明显增加，部分企业在手订单已至8月；我们有色团队本周调研铝加工产业链，订单饱满，中观互验），随着今年清明节后需求强度再次提升，贸易商库存已基本去至低位，而生产企业库存再次下行，市场分歧渐消行业库存低位且需求上行的大背景之下，清明节后玻璃新一轮的价格普涨已然开启。

此外，我们观察到近期监管总局进驻沙河调查垄断，引发市场新的担忧。我们认为不似水泥、钢铁等国企较多的行业，玻璃的行业参与者为民企，市场竞争的心态主导。自20Q2始的玻璃涨价持续超市场预期，本质为需求旺盛驱动，而供给端被定义为产能过剩行业的玻璃鲜有新产能增加，“滚动调控阀”高窑龄产线对行业的供给存天然自我调控，供需双向优化下的涨价为符合经济学原理下的合理结果，我们判断反垄断对玻璃行业的影响将波澜不惊。以此逻辑作为看空玻璃的支撑点，为空头方自我逻辑的强化，不符合真实的市场规律，不足为虑。

而20Q2给了一个非常好的压力测试机会，可以用来判断2021，实际上供给端变化较小，行情最核心的驱动因素为需求，2020年玻璃价格从5月一路上行至年底。当前分歧再至，我们的判断，当前生产企业库存普遍低位，玻璃涨价将贯穿5月下半年价格中枢的持续抬升将为大概率。

此外，市场担忧纯碱价格的上行将对侵蚀玻璃盈利，纯碱则受益于光伏玻璃产线在2020年底后的集中释放（并非浮法产线的释放，故而浮法供给未现集中新增）。而本轮涨价，需理解本源为玻璃供不应求，重点在于需求的旺盛而供给受限，此逻辑下玻璃将跑赢纯碱；

我们对信义玻璃、旗滨集团2017年后股价进行复盘，趋势性行情共三波，每一波行情皆始于极致的预期差，成于业绩的持续超预期（玻璃价格驱动）：

第一波行情，17Q4-18Q1：17Q4本为淡季，但玻璃价格却淡季不淡，主要源于2017年11月沙河因环保问题集中关停9条产线，且市场预期2018年因排污证将致更多产线关停；

第二波行情，19Q2-19Q4：市场本预期二季度价格的弱势延续，且对于全年价格报以悲观预期，但2019年4月至6月玻璃产线集中关停，叠加下半年竣工复苏，玻璃价格“V”型反转，涨价超市场预期；

第三波行情，20Q2-20Q4：疫情导致市场对于连续生产的玻璃企业经营预期悲观，但2020年4月至5月玻璃产线集中关停再现（背后逻辑为高窑龄产线成为滚动调控阀），且竣工周期被证实开启，玻璃价格“V”型反转再现，而10-12月因部分超白浮法转供光伏组件背板，建筑用浮法原片现缺口，涨价大超市场预期且至推至新高；

当前时点：预期差再现，且玻璃涨价的弹性或远超市场预期。继续重点推荐信义玻璃及旗滨集团。

图：信义玻璃、旗滨集团2017年后股价复盘

普通浮法玻璃行业的逻辑宛如2017年时候的水泥开启三年的盈利上行通道2021年玻璃行业的核心判断框架并未改变。

我们对于2021年玻璃的重点推荐不改，浮法玻璃的核心推荐逻辑，我们在玻璃行业重磅深度《从紧平衡到供给缺口》即以阐明：2021年玻璃需求将保持旺盛，而超白浮法线批量转供光伏组件背板，将导致建筑级原片出现供给缺口，从而驱使玻璃价格2021年的弹性高展。

标的层面，继续重点推荐信义玻璃、旗滨集团，中性预测下2021年两者对应归母净利分别有望达90-100亿港元、35-40亿元，对应PE均仅7-8X上下，我们认为2021年信义展望1200亿港币市值，旗滨则展望600亿人民币市值。

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源，不断刷新历史新高；我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理！

2、南玻A核心推荐逻辑

此外，我们独家推荐的南玻A大涨，主要源于2020年报经营性业绩和一季报业绩超预期催化，公司玻璃主业质地逐步被玻璃市场认知。我们年初即领先市场作出预判：南玻重新聚焦主业“三块玻璃”，经营管理改善，将迎戴维斯双击。（详情见我们于2020年11月7日发布的报告《【公司深度】南玻A：从“三块玻璃”看南玻突围》）

假设2021年不再有硅料硅片相关减值，公司经营性业绩有望实现：保底22亿元；中性25亿元，乐观30亿元。中性利润预期对应PE仅8倍，第一阶段看到目标市值300亿，继续重点推荐。

当前时点上，我们重申两个基本判断：

1）浮法玻璃业务质地是基本盘：公司中长期的看点仍来自于摆脱硅料硅片资产减值的历史包袱后，市场对南玻本身玻璃业务主业盈利能力的逐步认可，叠加浮法景气度持续向上形成共振。从盈利能力上看，公司强劲的现金流一直被市场忽视，2016-2020年公司每年经营性活动产生的净现金流均在20亿以上，经营现金流/净利润比值在2.5-4.5之间，在2021Q1没有减值影响的情况下，浮法主业质地凸显。从减值上看，2018、2019年公司分别计提资产减值1.37、4.63亿元，2020年再次大额计提减值7.46亿元，硅料/硅片相关项目从2018年开始减值截至2020年底共计减值近11亿元，目前硅料硅片账面资产基数已经相对较小，判断公司减值高峰已过，减值带来的低基数和玻璃行业景气共同贡献业绩弹性。

2）电子玻璃突破或作为短期提估值因素：公司电显板块下属五家子公司中，宜昌光电、咸宁光电等三家公司均位于湖北境内，2020Q1受到疫情影响较严重，2020年5月前都无法出货。2020年12月清远南玻二期项目“一窑两线”转入商业化运营，我们预计一季度清远二线单季度贡献利润约5000万元，在电子玻璃整体基数较低，且公司在盖板领域成功通过国内主流厂商旗舰机型认证，预计2021年电显板块利润有望实现翻倍。

3、何谓玻璃的“滚动调控阀”？

2018年后市场存在所谓玻璃进入冷修大年的喧嚣声音，我们认为犯了“形而上学”的逻辑思维错误【单纯考虑窑龄】，而忽略了企业的主观能动性。玻璃产线的冷修本质上由行业供需及窑炉状态共同决定，当行业景气度较高之时，窑龄临近企业亦可以通过热修而延长窑龄，因而对于企业冷修期的判断并非一个静止、孤立的概念。近两年浮法供给端的走势为总产能维持平稳，而非高窑龄产线集中冷修后的显著下探，所谓玻璃进入集中冷修大年的逻辑可以休矣。

实际上，高窑龄产线成为浮法工业的“滚动调控阀”，玻璃进入非产能扩张周期，此方为玻璃2019-2020年均实现年内“V”型反转的本源。2015年后实际在产产能已趋于平稳，供给端进入非产能扩张周期。

一方面，新建线指标以及僵尸产能变相置换的通道已然关闭。2014年后政府停止审批新线指标，同时于2020年1月叫停“僵尸”产线（已停产两年或三年内累计生产不超过一年产线）产能置换，2020年5月底浮法玻璃年产能约13.5亿重箱，较2015年底仅增加约1.2亿重箱，而在产产能基本维持在9亿重箱上下。

另一方面，2007-2013年为浮法玻璃产能投放高峰期，期间共投产164条浮法产线总产能10.8万吨/天，约占浮法有效产能（在产+冷修）的61%。浮法玻璃产线窑龄约8年，理论上2015年始浮法玻璃进入平稳的冷修高峰期，但企业冷修并非“形而上学”的静态逻辑，企业亦考虑当期市场行情（若行情较好企业冷修延迟）。因此，实际上2007-2013年高窑龄线成为2015年后行业供给的第一批“调控阀”，这也解释了2019-20年“V”型反转的深层逻辑——行情底部批量高窑龄产线冷修，供需适配后基本面触底，竣工需求回暖后行情走俏。

根据玻璃协会数据，以2006-2012年高窑龄在运行产线表征潜在冷修（供给收缩），以当前冷修先表征潜在新增（供给扩张），则高窑龄运行线共65条总产能3.98万吨/天，而冷修线共48条总产能2.87万吨/天，前者大幅超越后者，我们认为意味着供给端自我调节的“控制阀”仍然高效。而在供给的非扩张周期，高窑龄产线冷修将滚动存在（冷修期8年轮回），因此浮法工业的产能自我调控机制长周期延续。

而供给自我调控机制有效的前提为需求的平稳。房屋竣工面积2012年后基本维持窄幅波动，浮法玻璃销量趋势2015年后则为稳中有升，意味着玻璃需求相对平稳。而2015-2019年地产新开工面积持续走阔，我们判断未来3-5年地产新开工仍将维持平稳（新开工与竣工的裂口2019年下半年始逐步修复），意味着中长期竣工需求无虞。