1⃣ 猪肉价格回升以及核心价格修复是下半年乃至明年一季度CPI同比继续上行的主要推动力量。中性预期下，今年9月CPI同比可能破3%；到明年Q1，CPI同比均值可能达到3.4%。

2⃣ 仅就今年国内通胀形势来看，有三个特征：一是消费通胀上行、工业通胀下行；二是供给冲击推动通胀向上，体现为油价和猪周期的扰动；三是需求疲软对核心通胀形成拖累，核心CPI同比年内难以突破2%。进一步地，今年经济要“突围”，为了稳经济、保就业，在增长和物价的取舍中，至少就今年来看，我们要更侧重于增长，尤其是在通胀存在明显的供给侧（猪）和输入性（油）特点背景下。

3⃣ 当然，我们强调，这同时也是我们对货币政策的重要观察点——即，未来CPI同比基本稳定3%以上后，关注央行对通胀的“定性”，如“暂时性”、“供给侧”措辞出现，或意味着从需求侧主动收紧货币的概率较低。如没有相关定性，那么货币政策的微调风险就需要警惕。

4⃣ 无论如何，在经济修复+流动性边际回归正常化+外围加息掣肘宽松+CPI同比上3%的综合背景下，预计三季度债市整体将进入风险大于收益的环境，我们维持对三季度债市谨慎的观点。