【天风轻纺】格拉辛纸供需紧张，持续推荐特种纸细分赛道

持续关注浆价下行，盈利弹性兑现逻辑。Arauco项目已解决前期设备及木片储备问题，国内已经收到Arauco项目非正式询价，预计22年底或23年初投产，23Q1末实际影响到中国。UPM项目预计22年3月投产，23Q2实际影响到中国。我们预计浆价下行拐点或出现在23年初~3月份之间，预计23年底浆价下行至成本线底部区间，因此阔叶浆及针叶浆价格有22~30%下行空间。盈利弹性来看，我们测算，浆价每下行10%，五洲特纸、仙鹤股份和华旺科技归母净利润增厚约20~55%。

特种纸具备一定需求韧性。22年国内需求较弱背景下，特种纸表现出较好的需求韧性，22Q4-23年格拉辛纸供需紧张，22Q4五洲特纸食品卡纸好于22Q3，22Q4装饰原纸在手订单略好于22Q3，目前仙鹤股份格拉辛纸、热转印纸、食品纸和医疗用纸增量较多。

产能增量驱动特种纸企业收入端持续增长。1）仙鹤股份：预计22年底仙鹤+夏王总产能120万吨，23年产能增量40万吨纸（同比+33%），24年产能增量100万吨纸+70万吨浆，此外，预计仙鹤22年全年发货量80万吨+，22Q4销量20~23万吨。2）五洲特纸：预计22年底产能135万吨，23年产能接近170万吨（同比+26%），25年产能200万吨+，此外，预计五洲22年销量100万吨，23年销量接近140万吨。3）华旺科技：目前产能27万吨，预计23年产能提升至35万吨（同比+30%），预计24年产能45万吨。

投资建议：推荐【五洲特纸】（23E PE11x）、【仙鹤股份】（23E PE16x）、【华旺科技】（23E PE13x）