●天马科技(603668)：立足特水饲料，布局鳗鱼全产业链

摘要：

天马科技是一家集饲料、养殖和食品为一体的大型现代渔牧集团化企业，成立于2005年，并于2017年上市，主要从事特种水产饲料生产销售、鳗鱼养殖以及烤鳗加工。2022Q1-Q3，公司实现营收53.1亿，同比增长32.8%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长187.3%。

预计2022/2023/2024年实现营业总收入72.9/96.1/114.6亿元；实现归母净利润3.4/7.6/10.4亿元。参考可比公司估值水平，给予公司2023年15倍PE，目标市值114亿元，目标价26元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

正文：

公司简介

天马科技是一家集饲料、养殖和食品为一体的大型现代渔牧集团化企业。公司以鳗鲡配合饲料发家，在深耕特水饲料基础上，逐步拓展至畜禽饲料以及下游鳗鱼养殖和食品加工行业，经过20年发展，现已完成“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的全产业链布局，打通“饲料、养殖、食品”三大主营业务。

公司股权结构

特水饲料行业龙头，鳗鱼养殖加工打开新增量

公司深耕特种水产饲料二十年，拳头产品鳗鲡饲料销量多年稳居全球首位，大黄鱼、石斑鱼等多种饲料产品的市场占有率名列前茅。2017年上市之后，公司收购华龙集团横向涉足畜禽饲料，收购江西西龙纵向进军鳗鱼食品领域，2021通过非公开发行股票募集资金5.6亿元，加码布局鳗鱼养殖—食品加工板块，现已完成“原料贸易—饲料—养殖—动保服务—水产品及畜禽产品销售—食品终端”的全产业链布局。2022年鳗鱼养殖放量出鱼，贡献超额业绩增量，前三季度累计实现营收53.12亿元，同比增长32.80%，归母净利润2.41亿元，同比增长187.26%。

鳗鱼养殖：产能释放+价格景气上行，盈利能力有望持续提升

1）鳗鱼依赖天然捕捞，价格主要与苗获量相关，后续价格有望稳定增长。近两年鳗鱼苗获量大幅下降，投苗量较低，为后续鳗鱼价格上涨提供支撑。根据中国鳗鱼网数据，20年/21年/22年东亚地区累计投苗量为82.8万吨/52.7万吨/42万吨。

2）公司产能充足，量增可期。养殖模式上，公司采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。2020年通过定增新建11个养殖工厂，完全达产后可形成3850吨产能；2021年公司利用自有资金新建多个养殖场。公司目前已有+在建共有超1万亩土池和近100万平方的精养池；未来几年计划做到300-400万平方的精养池，土池养殖2-3万亩。公司投苗激进，消耗性生物资产增幅明显。估计，公司今年鳗鱼出塘量有望达8000+吨，明年1.5-2万吨可期。

饲料板块：立“十条鱼”战略，深耕特水料优势赛道；外延加速布局畜禽料

1）特水料：公司立足于“十条鱼”的战略，目标将十条鱼产销量做到国内第一。在对石斑鱼、大黄鱼、加州鲈、龟鳖、种苗、鲍鱼、海参等的饲料，将会加大市场营销力度，提高市场占有率。目前特水料设计产能40+万吨，实际产能30万吨，公司中短期目标达到50万吨的实际产能，预计，销量有望保持每年20%左右的增速，成为特水料行业全球最大的供应商。

2）畜禽料：2019年公司通过收购华龙集团切入畜禽料业务；21年初华龙集团收购华港集团等6家公司，同年畜禽料产销量首次突破100万吨。目前华龙及华港的饲料实际产能将近150万吨，在公司立足福建，走向全国的战略布局下，有望保持每年畜禽饲料销量20%-30%的增速。

食品板块：随着产能落地及渠道布局，有望平滑价格周期波动

1）产能布局：公司于2018年底设立天马福荣，2019年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙90%股权，致力打造全球最大的烤鳗平台。随着2020定增项目达产，有望新增年产冷冻烤鳗3000吨的供应能力。

2）品牌、渠道建设成效逐步显现。公司通过头部带货、市场宣传等持续提升品牌知名度，目前已打造“鳗鲡堂”、“酷鲜”、“鑫昌龙”等热销品牌，其中“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外60多个国家和地区。渠道方面，公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局，2022年双十一，公司实现淘宝烤鳗类排名第一，直播单日销售量破3万件。

盈利预测及投资建议

公司集特种水产、畜牧、食品为一体，优势显著。预计2022/2023/2024年实现营业总收入72.9/96.1/114.6亿元，同比+34.5%/31.9%/19.2%；实现归母净利润3.4/7.6/10.4亿元，同比+300.9%/126.8%/37.5%。参考可比公司估值水平，给予公司2023年15倍PE，目标市值114亿元，目标价26元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。