核心观点：

1. 海外方面：

① 本轮加息影响可能超预期，因为拜登中期选举之前留给美联储控通胀的时间 不多了。

② 加息周期下美债收益率还会持续上行，暂时看不到头，对资产估值有压制。

③ 俄乌冲突还在演化，5.29之前应该都不会停止。

④ 中美之间的关系还是处于低点（不排除中期选举的政治需求），美国豁免中 美301关税的事不要抱太大希望。

2、 国内方面：

① 疫情依旧反复，杭州亚运会延期，上海开放时间要往后延一周，对经济冲击 延续。

② 目前国内高层工作重心是吧疫情置于经济恢复之前，经济很可能成为疫情 的“代价”。

③ 虽然政策定调比较明确，但落地以及信用扩张还看不到，经济复苏预期要延 后。

④ 疫情不仅影响国内，对外资企业信心影响严重（在沪80%日企停工，不少外 企无法开工被迫违约），不排除有部分夕卜资考虑迁移产能到东南亚。

3、 市场看法：

看空的基金经理比较多，认为内外压力下看不到市场明确的反转信号，跟外资 基金交流企业，基本上信心也不太足。因此即便下周可能还会有一定超跌反弹 的需求，但不排除还是要探底（会不会新低另说），操作上要谨慎控制仓位， 宜短不宜长，宁愿错过不要做错。比较好的反转拐点预计是在三季度，毕竟政 策落地、信用周期扭转需要一个季度以上的时间。当然也有部分基金经理呼吁 不要过于悲观，毕竟尽管指数不好看，但估值角度已经是底部区域，不宜再盲 目抛售。

4、 投资方向和主线：

① 国家安全主线：这是本周开始新提及的，主要是考虑到中美关系脆弱和俄乌 冲突长期化之下，国家政策的要边际转向安全和保供为主，更强调“自主可 控”。本周政府采购国产计算机的消息就是最好的反映。因此关注农业安全（种 业、种植、农化）、信息安全（包括计算机、半导体、通信等）、国防安全

（军工）。标的：北大荒、中航重机、中远海控

② 稳增长主线：主要是基建、地产和消费。国家要保5.5%增长，最有可操作性 的还是基建；其次消费也是抓手，虽然疫情影响下跨区域消费不行，但市场也 都在赌防疫策略边际放松对部分区域内消费的提振，比如露营消费、酒类消 费、零售等。地产方面，周五晚央视也提了县城城镇化，但预计利好有限，毕 竟许多地方城市没有这么多产业和人口支撑。标的：徐家汇、四方达

③ 超跌绩优主线：主要是新能源领域，包括光伏、新能源车、风电。最看好光 伏，光伏逻辑没变，中国还是全球最大的光伏组件出口国，美国对中国进口组 件依赖度也高，今年最看好TopCON₀其次是新能源汽车，替代效应下高成长 没有疑问，但短期因为疫情管控弱化了汽;车销售，4月乘联会销量数据也不怎么 好，要看中长期一些。风电则是因为上甫字原材料成本压力以及招标压价，今年 盈利能力不一定好，关键看什么时候改善。标的：福斯特、移远通信、美格智 能、斯达半导、时代电气

④ 疫情主线：疫情常态化，如果国家想要减弱疫情对经济的冲击，常态化核酸 可能是一个能算过经济账的方式。此外，国产新冠特效药的普及也会加快放开

力度，这两个方向需要重视。标的：迪安诊断、金域医学、君实生物

详细纪要：

Y总复盘：

本周涨幅好的分布在：专用设备、药（国家对于疫情定位一一中国医药、精华 制药等）、汽车零部件、出口相关（纺织、光伏组件、跨境电商等）、稳增长

（房地产——华夏幸福）、电力相关、家电、化学制药、化工、计算机运用

（东数西算）。整体以疫情相关、出口相关、基建相关为主。

Z总：

观点：更谨慎、控制仓位。技术上来看，下周还是有反弹的机会，上周收到外 围影响回落，下周还是会有反弹，但反弹高度不好说。反弹后可能会有新低， 在市场没有好转的时候，做短一点的交易。

上周消息比较复杂。杭州亚运会推迟对酒店、旅游、航运等会产生影响。管理 层对于疫情的定位，会对经济有影响。上海开放的预期，又再次延后一周，对 市场的影响会持续。外围的俄乌、美国的亚太战略——亚太版本的北约东扩、 外围国际环境可能会更加恶劣，所以导致国内的政策也发生变化、要安全为

主。后续市场的重点可能会回到内循环，夕卜围对于出口是不利的。和外资的沟 通，疫情的影响很重。上海封城期间，80%日企停工，申请复产的不到40%, 而且很多复工的效率也只打到20-30%。对外资打击是多面的，订单违约、美国 提出转移生产基地等，对企业运营压力很大。而且复工压力很大，要求员工闭 环，住在厂里，不太现实，再加上银行、海关等，生产十分困难。上海即使复 工，后续还会持续一个月，难以改善。所以股市上估计还是交易性机会，不会 有长期的趋势。建议还是以题材为主，比如国家安全的相关板块，粮食安全 ——北大荒；军工；信息安全——机关国产化（周五异动）。

Y总：

宏观经济情况：证监会那边，科创板做商制度可能开始搞的，指数也有止跌 的，对于科创板有促进作用，建议结合一季报进行观察。我们观察到近期美股 波动比较大，主要是美债利率继续上行，对于紧缩预期还在加强。市场已经认 为后续会加75bp,俄乌战争5.9胜利日不会结束了，俄罗斯也进行了经济层面 的反制。有人甚至担心俄罗斯真的输了以后，战争会扩大化。虽然目前市场很 多消息未必为真，但反应了市场对于黑天鹅事件的担心。我们也能明显的感受 到上海的快递仍然没有大开大放，但也有乐观的仍未再过一两周的筛检就能放 开。

L总

国外流动性偏紧，但国内的流动性是还可以的。国内影响的还是经济预期。 海外流动性情况：我觉得加息和缩表，和以往相比有很大不同。以往美联储加 息会比较积极，在通胀刚开始就加息了，而不是像现在等通胀高企再进行加 息。应该是去年二季度就该加息了，但鲍威尔当时还在说通胀只是暂时的。这 就造成了很多不同，1、加息一次性的幅度很快、且马上就缩表。2、以往美联 储加息的时候，大宗商品也在涨、美股表现也不错。（因为以前加息是和通胀 同步，所以这次美股是需要小心的，不能直接沿用经验）我的看法是这次这么 罕见的加息和缩表，影响可能会超预期。

最近预期摆动很大。4.18开始美联储不断鹰派，传递的信号：加息75bp的概率 逐渐提高。同一时间，人民币快速贬值，A股大跌。目前大宗商品铜等已经开 始跌了。所以当时大家把暴跌归咎于上海，我觉得是不能完全解释的。目前虽 然有些缓和，鲍威尔也说讨论7 5 b p不是很积极，但市场根本不信。因为留 给美联储的时间已经不长，马上就二期选举了。总体上来说，我觉得美联储加 息，最大影响就是4 - 6月，集中在二季度。到三季度就会有边际改善。

外围流动性我觉得更多影响的是斜率，最终打铁还要自身硬。从中期来看估 值，还是要看中国经济基本面预期，信用周期、社融、债务总额同比（这个数 据我觉得很重要，会稍微领先估值）。这是因为信用扩张前期，中长期贷款没 有恢复，经济恢复的预期就会缓慢。去年10月份社融数据就起来了，但并没 有改变经济预期。因为中长期贷款还在往下。（信用周期平均领先指数4 - 5 月） 所以指数底在2 2年4月前后，盈利底在2 2年Q2。不过目前来看， 还是疫情防控和稳增长要pk,要等到中长期贷款要起来。为什么这一次会比 2 0年恢复慢那么多，因为2 019年年底当时经济周期是上行的，当时库存 周期都是起来的。乐观来看，三季度是有可能恢复的。如果是这样的话，有可 能出现中长期贷款推动信用上涨，企业盈利开始上涨，那么这个时候可能会有 比较不错的机会。

一季度一开始社融低于预期，市场认为中央要出台政策，于是走了低估值稳增 长。1月份社融超预期出来后，市场信心好了很多，于是走了成长的超跌反 弹。再到后来2月社融出来，不及预期，再加上疫情反复，于是又回来了稳增 长。目前来说，最近因为对疫情防控的定位，大家担心稳增长可能没有疫情重 要，对经济悲观。但三季度，如果中长期贷款有好转，再加上美国加息影响过 去，那么消费、制造业、成长可能会走出主升浪。但目前来说还没有好转，当 前还是资金活跃比较强的交易性龙头。成长类里，需要经济预期好转以后,才 真正有好转，光伏、军工这种确定性强的可能会提前一点。

总的来说：二季度震荡摸底，三季度国内国外都迎来好转——以消费、制造业 为主。

Q&A

Q：你提到三季度拐点落在聊个月份？

8月份，美联储最多就是7.2 8最鹰派了，认为7.2 8后，美联储不太会再那 么激进了。当然乐观的可以看的更早。另一方面预计中长期贷款会是8月份公 布7月份数据的时候上转。

Q：怎么看待关税问题，后续是否会缓解？

最近确实很多这方面的消息，但我印象中这件事已经提了3个月了。上次说5 00多个豁免，但最后只有3 0 0多个豁免。中美目前的关系，我觉得大喔度 放开关税难度很大。

Q：财政和货币政策做的增量，会在什么方向呢？因为目前好像传导的效果都 不太好。

央行给倾向使用结构性货币工具，比如再贷款等。后面陆陆续续还会再选择想 支持的行业，但总量层面我觉得不会有太大期望。因为他不能很好的改善目前 的问题。

Q：汇率的问题，大概会贬值到哪个位置，货币政策的空间还有多大？

这个更多是市场的理解。央行看来这个不是太大问题，也允许贬值，不会直接 影响货币政策的出台。更多关注资本的十青况，如果资本流入流出是合理的，是 不会在意的。但如果资本大幅度流出就会出台管制。总的来说，我认为三季度 美联储不会再鹰派，就会维稳了。

Q：会不会出现日本的情况？

我觉得不用太担心，国内市场会大很多。18年的时候，还担心国进民退什么 的。所以我觉得资本只因为几个月的疫情,就真的离开。只要中国经济能好起 来，资本还是会回流的，我是没有太担担忧；。

Q：为什么中长期贷款迟迟没好转？

主要担心疫情动态清零等问题。可能二十大之前不会有太大的变化。从中央的 表态，也是把疫情放前面。

Q：外汇储备

外汇储备确实下降，我们觉得还在可控范围内，压力大也就二季度，我们觉得 问题不大。

Q： 3 0 0 0点、管理层呵护？

确实有，但历来效果好像都比较一般。

Q：养老金

我觉得这个是长期问题，像在美国也花了10年才成为主要的增量，所以我觉 得短期内影响不大，除非短期内出现强有力的政策。

M总

光伏现在上游的硅料，产能还是没有放出来。大概6W吨左右的产能，所以上 游的价格还是比较坚挺。不过到6 - 7月份，可能产能会岀来，大概率今年下 半年陆陆续续往下走。硅片端产能还是挺大的，目前就一线大厂价格能上涨。

电池片主要的还是技术路线，今年爆发性比较强的还是topcon 。下游 组件因为硅料价格没怎么降还不太行，分布式还不错，国外需求也不错，但就 

是有制裁，所以国外有建厂的公司会好点。总的来说，光伏的逻辑还是没有破 灭，中国的成本还是有优势的，美国搞光伏也是会用中国的零部件。新能源 车，4月份数据比较一般，都没有上10W,都不太理想。一个是受到芯片影 响，一个是疫情导致下游需求受限。所以相比之下，我还是觉得光伏确定性更 大，新能源车还是要看增量的想象空间。风电的风机价格下行不太好，而且新 能源也是把光伏放在第一位，是光伏性价比下来，再考虑风电。所以短期比较 难有趋势性机会。赛道股还是有机会的，但就是要等。社融出不来，趋势性机 会就很难出来， 组件比较顺的， 高企的情况下， 格已经在高点， 大家交流下来， 光伏的逻辑还是比较顺的。尤其是上游石化能源高企，光伏的性价比是在提高 的。硅料的话今年的业绩其实已经给了，关键还是看后面，因为价格已经在高 点了，除非下游大规模爆发。所以市场就不太愿意现在再去炒硅料。福斯特的 话，市占率还比较高（应该是5 0%以上），所以溢价能力还是可以的。

Y总：

各个省自扫门前雪，都没产出了，没搞头，极度悲观。像上海汽车产业链那么 大，很多车4 0 - 5 0%的下滑，上海停摆两个月，多少GDP没了。所有零部 件断一环就出不来了。就算等到解封，一大堆中小企业都没有了。现在虽然2 Ope,但等到年底财报一出来，你可能就看到变成4 0倍了，目前经济出了 巨大的问题。如果经济政策不改，不是我们这里能解决的。像德国有说一放 开，上海很多都要搬到新加坡。很多外资担心经常性停产。我觉得下半年国际 粮价会很高，虽然国内会平抑，但国内种植也搞封控，到时候农业也不行。现 代经济联系性很大，一断开，很多会出现问题。我觉得不能以传统估值体系去 看，要从政治经济方面来看。

L总（梳理）:

全球化走到尽头，钟摆要往左了。美国从通胀到衰退，大概率会在23年一季 度，到时候出现产业链重塑，不是一个短期问题。目前全球是一个比差的时 代，所以才要搞内循环。美联储底线是股市，我们的底线是楼市。美联储会直

到美股受不了了，才会进行缓和。现在所有东西都变成揭盖子的游戏，每揭开 一个就有一次交易机会。国内国外步调不一致会产生交易机会。能源里面海 油、天然气、动力煤长协带来的电力，全球能源重构，中远海控，再到最近的 农药走成趋势性了。国内农药是一个处于比较优势的产业。

远离通胀，军工行业。中航系，飞机产业链，中游的锻造（中航重机）。游戏 的机会，版号重新发放。成长要细分，移远通信、美格智能、斯达半导、时代 电气这种。理论上到今年年底前还会有一波行情，结合二十大政治正确。

稳增长：水泥、设计先行、地产央企和大民企、后周期的家电、消费因为不能 跨区域的旅游。所以变成了户外的帐篷类的。还有本地消费的徐家汇等。不能 跨区，所以旅游航空不太行。白酒那些不用跨区的表现也还可以。培育钻石的 四方达（公司精密加工的技术还可以，从0到1的突破，以前主营不是培育钻 石）。

疫情：真实生物相关，肝炎最近也比较不错，迪安诊断、金域医学，还有流动 检测。

W总：

我觉得现在全球都不好受，所以大家看空是很正常的。但是不是没有机会呢？ 我觉得大家在这个圈子还是要看好的。国内疫情中央定调以后已经没有必要讨 论了。我觉得比较明确的就是光伏、锂矿。我个人认为指数没有乐观的理由，

但可以去找一些结构性的机会。但也没必要太过悲观，没必要完全说成经济末 日。我觉得我们可以去探讨一些可以操作的机会。中美我觉得五月份六月份就 能抛弃博弈了吗？也不见得。还是要顶着这些东西去找结构性机会。

Z总：

俄乌这边没要太大进展。台海值得继续关注，但也没有必要风声鹤唳。疫情的 话我觉得是和老龄化相挂钩，而且管理层也是老人政治为主。而且就算按照这 个致死率，算上人口基数也得上百万人。所以短时间内难以真正放开。后续要 放开可能需要第三针的比例需要提升，这样防疫才会有更大的回旋空间。北京 的疫情也有所反复。我觉得情绪和疫情真正的拐点是有时间差的。美联储加息 的话，我觉得还是要看通胀。如果通胀能回来，加息力度会有所缓和。最新是 5月120公布新的数据，如果可以改善，对成长股还是比较好的。除了滞涨 受益外，其他股票我觉得都是要回避的。上上周的底，我觉得还只是政策底， 可能还没到市场底。不过不妨碍市场有所反弹，但反弹后续还需要继续观察。 我觉得在外围没有改善的情况下，还是只会有结构性机会。地产两个原因：1 是刚性需求，2是资产购买力需求。要关注居民收入。最近内蒙古今年大学生 毕业，就业率在2 4%,排在1 1左右，在中间。所以从购买力来看，在经济 没复苏的情况下，购买力还是不太够的。不过深交所也提出地产融资，还是要 看后续博弈，关注人口流入的城市。通胀方面，油气油运、化肥表现也不 错。疫情核酸检测可以看到疫情缓解为止。次新在行情不好的时候也会有所表 现。安全主题，在管理层是很关注的。

F总：

我觉得没必要太过悲观。3 0 0 0点以下，对一些赛道重新重视。最悲观的时 刻已经过去了。听说再过一周，上海就要准备清零了。在上海疫情改善以后， 对于赛道股，公司的复工复产会是一个看点。对于疫情过后，怎么稳定GDP的 增长，会是未来的一个重点。包括促消费、基建地产复苏、这些都是未来的看 点。赛道股充分调整后，像宁德业绩暴雷，但整体也有回稳。从宁德去看整 车、还有一些新势力都是可以看的。所以我觉得成长里面，光伏和新能源车是 最好的两条赛道。如果他们能够修正，会对市场有很大的改善。所以，可以找 一下里面一些业绩好的。整体来说，5月中下旬到6月可以关注赛道股的布局 机会。核酸常态化的背景下，还有什么公司受益的。国内新冠药的落地，比如 君实生物和真实生物。这些对疫情都是有帮助的。上周一些相关的，比如中药 也被重新关注了。从公募的大资金里面可以去关注一些业绩释放、未来有机会 超预期的。煤炭、石油，一些周期性的涨价概念，包括一些股息率不错的，有 些资金就会选择低估值高股息的相关的标的。五月份、六月份加息也值得观察，美股怎么反馈。

总体来说，3 0 0 0点以下，尤其是2 8 5 0是比较值得吸纳的点位。现在不 用太过悲观，有交易性机会可以把握。到五月中下旬，可以继续分批建仓，去 搏反弹。

W总：

防疫还是影响市场的核心，除了上海以外，其他受影响的城市也比较多，在加 上处于美国的加息周期，所以持续性行情应该是看不到的。我觉得现在就处于 相对低仓位来玩玩吧，以左侧布局拿牢这样可以玩玩。

右侧行情的话，据我观察是还没到这个阶段的，后面还有两次确定性的加息， 再加上缩表，外围影响明显，所以很多投资者还是抱着宁愿错过，也不做错的 心态。如果中长期底部的话，大致上观察股权回购、股票回购已经完成了，但 完成以后可能还是会往下走，底部迹象我感觉不是太明显。

当然机会也是有的，比如周四的军工、周五的信创。芯片的话我觉得政策导向 确定，但目前看不到太多的进展。国内内卷严重，招标那些会把价格杀很低， 除非是有稀缺性的产品。整体产业链因为防控的原因，风险还是比较大的。第 二个就是半年报因为各方面的原因核能出现业绩大幅度下调，因为有些公司甚 至面临停产的情况，尤其是一些动态市盈率高的公司可能叠加业绩下降进行双 杀。总的来说，我觉得还是偏防御多点，尽量找确定性高的板块，食品饮料可 能相对较好，但也不会有太大收益。

Z总：

我觉得底部不是一下子能反弹的，核心还是内部政策，我觉得外围影响也就那 样了。如果内部真要靠内循环，我觉得政策还是很关键的。整体上没有说非常 悲观，现在也不是王朝末年，就是后续看一下疫情怎么解决。房地产基建要放 松的政策确实有喊话，但是我觉得实质性的东西还没出来，没有全国大范围的 政策。我之前认为政策底是上一轮大跌喊话已经是政策底了，但这次疫情又把 大家信心搞没了，所以2800的底部，看看能不能稳住吧。全球来说我们也不算 是特别惨吧，供应链迟早会得到解决。核心问题在于内循环，那供应链就得搞 上来。上周我还说了通信，这个确实确实也要看接下来的真正踏踏实实去去投 入、去做的一些东西，包括刚才有好几位都提到的，就是热门赛道里面估值调 下来的一些标的的机会，那肯定也也得继续看。

Y总：

我补充一下，你刚才说有些政策没落地啊，这个我看了近期有一个政策好像是 有点超预期，推进县城为重要载体的城镇化建设意见。

乙总：

这个问题我也看到了，但是核心的问题在于很多县城它都没什么产业，它也吸 纳容纳不了那么多的就业。就拿我们江西的一些县城为例子，确实盖了很多新

区和公园，但是核心还是在于没有能够内循环的产业，或者说是没有资源，那 你让大家干嘛呢？他们又不可能像上海这样去搞服务业是吧。而且关键是疫情 这个东西如果不消退的话，你服务业也很难去弄。我觉得还要解决两个问题， 一个是县级财政肯定是没有钱的，那要看有没有大规模的转移支付；另外一点 就是真正有一些产业它能搞起来。

L总：

我简单讲一下吧，因为我这边实际上我这边有几块业务，一个是这个工业自动 化这一块，包括农业自动化这一块就是做制造业的。另外一块就是这个工程建 设及投资。那么实际上根据了解的，就是从我这边直观了解到的这个市场的情 况，基建实际上是大幅好于预期的。那么实际上我们也看到目前基建的很多的 公司，它的业绩也是大幅好于预期的。目前来说在国内这个疫情的情况下，我 们觉得国家层面要稳增长，最后的核心的还是靠基建投资。所以我认为有些公 司目前在这个位置是值得买入的。另外一个就是地产这一块，根据这一两周的 消息，有很多的城市都在逐步的放开，应该来说也是在试探国家对于政策放开 的一个容忍度，比如说长沙。这次来看，高层没有出来明显的反对声音。那我 觉得这一块目前在低估值的位置，然后又有这个政策转折的预期。我觉得一线 城市国资背景的地产是可以看的。然后另外前面也有朋友讲到就是这个人口老 龄化，其实对于人口老龄化这一块的投资，就作为中长期来说，老龄化逻辑下 的这个生物医药及医药器械，目前这个位置至少是一个估值偏低的位置。在目 前这个时间点啊，我觉得应该是增加信心，比如说代表新兴产业的科创50,目 前也是到了合理的估值，再往下杀是机会大于风险的。我们的策略是2900以下 就全面做多，基本上在2800-2900的位置会去基本满仓。从养老金的问题来 看，我觉得其实也反映政府层面在致力于中长期资金的加入。投资机会的话， 我觉得前面提到的碳中和下的光伏、绿电，中长期来说是一个投资机会。但短 期来说，光伏面对原材料涨价，盈利的扌寺续性会是一个风险。另外半导体受到 供应链的影响，可能二三季度业绩会下调很多，这点值得大家重视。核心观 点：这个位置便宜是关键，疫情好转后有业绩支撑的企业，中长期我们是做多的。