公司披露 2022 年报：2022 年实现营收 221.09 亿元，同比+8.94%，归母净利 35.11 亿元，同比+4.08%，扣非净利 22.01 亿元，同比-14.47%。其中，22Q4 实现营 收 74.08 亿元，同比+31.03%，归母净利 10.93 亿元，同比+50.57%，扣非净利 5.57 亿元，同比+122.37%。全年毛利率 25.54%，同比-4.46pct，净利率 16.88%，同比- 0.25pct，其中，22Q4 毛利率 21.96%，同比-2.96pct，净利率 15.83%，同比+2.73pct。 收入结构方面，玻纤及制品占比 38.28%，降低 2.5pct，风电叶片收入占比 27.25%，降 低 5.2pct，锂膜占比 7.82%，提高 2.6pct，高压气瓶占比 4.49%，提高 1.8pct。高压气 瓶收入 10.73 亿元，同比+86%。22Q4 收入、业绩均超预期，预计主因：①隔膜单平净 利超预期，②风电叶片 Q4 销量、盈利能力回暖，③玻纤 Q4 价格止跌回升。 

隔膜：22H2 单平净利超预期，持续降本+客户结构改善 公司销售锂膜 A 品 11.33 亿平米，同比+65%，实现收入 18.7 亿元，净利润 4.8 亿元。 我们推算，公司锂膜单平售价 1.64 元（同比基本持平），单平成本 0.98 元（同比-0.23 元），单平净利 0.42 元（同比+0.3 元，全口径，并非扣非口径，后同）。其中，我们测 算 22H1、22H2 单平净利分别为 0.28、0.54 元，下半年单平净利大幅提升。2022 年 隔膜单平净利同比大幅改善，预计主因：①主产品产线车速同比提升近 30%、产能利用率 提升 9pct，A 品率超过 85%；②产品结构改善，涂覆销量同比+90%。锂膜产能加速投 放，滕州二期全部建成投产，年末产能超 15 亿平米，内蒙二期 3.2 亿平项目 4 条线全部 安装完毕，其中 2 条产线已投入试生产。规划滕州三期 5.6 亿平+萍乡、宜宾两大 10 亿 平级基地。 

风电叶片：2023 年销量增速明显跑赢行业，关注合并后风电叶片市占率提 升+产品结构优化 公司风电叶片销售 14.4GW，实现收入 65 亿元，净利润 1.1 亿元，风电叶片销售量同比 +26%。根据国际能源网数据，2022 年我国风电新增吊装容量 48.8GW，同比-13%，公 司销量增速明显跑赢行业，预计市占率有所提升。我们推算，公司风电叶片均价 45.2 万 元/GW（同比-16 万元/GW），均价下降主要受风电整机招标价格大幅下降影响，单位成 本 40.7 万元/GW（同比-10.8 万元/GW），单位净利 0.8 万元/GW（同比-3.7 万元/GW， 全口径，并非扣非口径）。公司单套功率达 4.5MW/套，同比增长 36%。2023 年 1 月， 中材科技拟收购中复连众，我们预计合并后公司风电叶片板块国内市占率有望达 40%， 同时中复连众海风业务布局较广，预计合并后海风占比有望提升。 

玻纤：行业波动较大情况下产销量、营收均创历史新高 报告期内，公司玻纤及制品销售 116.2 万吨，实现营收 91.3 亿元，净利润 28.1 亿元。我 们推算，公司玻纤及制品吨价格 7861 元（同比-23 元），吨成本 5313 元（同比+798 元），吨净利 2418 元（同比-185 元），扣除 6.94 亿出售铑粉利润，吨净利 1821 元（同 比-276 元）。2022 年玻纤行业起伏较大，5 月前市场维持高景气，海外需求恢复+热塑 需求支撑；Q3 受行业新增产能释放+需求下滑等因素影响，玻纤行业垒库，价格下降幅 度较大；Q4 下游风电、汽车、基建等市场企稳恢复，销量恢复增长。展望 2023 年，粗 纱顺周期共振向上，需求端风电确定性强，供给端存在预期差，电子布利润弹性较大。 

投资建议：①锂膜单平净利超预期，持续降本+客户结构改善，产能加速投放，② 叶片板块整合、加速集中，合并后风电叶片市占率提升+海风占比提升，③玻纤板块粗纱 需求端顺周期共振向上，供给端存有预期差。我们预计 2023-2025 年公司归母净利分别 为 37.4、45.33、51.39 亿元，现价对应动态 PE 分别为 10x、8x、7x。维持“推荐”评 级。 

风险提示：锂膜业务拓展不及预期；风电叶片盈利能力修复不及预期；国内玻纤供需格局变化不及预期；燃料价格波动的风险。