【天风机械】里程碑事件，盈德控股预计3年内与杭氧整合，强强联合有望优化气体行业竞争格局

事件：
2023年5月4日，杭氧股份的间接控股股东杭州国资委及其他投资人，与盈德香港、气体动力科技（卖方）签署《股权出售与购买（主）协议》，杭州国资委及其他投资人将共同设立“买方SPV”，以收购盈德香港持有的浙江盈德控股集团有限公司（目标公司）100%股权。交易完成后，杭州国资委持有买方SPV 30%股权，系买方SPV第一大股东（非控股股东）。卖方则需对目标公司实施股权整合，目标公司将主要从事现场制气、零售供气和特殊气体、空分装置、清洁能源产品的生产和制售业务。杭州国资委作为杭氧股份的间接控股股东先行参与本次交易，旨在为杭氧股份提前锁定同行业优质资产投资机会，且杭州国资委承诺，将于本次交易完成后36个月内，推动杭氧股份与买方SPV签署资产重组协议。

点评：
参考海外经验，国内工业气体行业有望迎来并购整合，市场集中度进一步提升。从全球工业气体行业发展历史来看，上世纪90 年代，全球市场呈现八大跨国气体公司以及多个区域性气体公司并存的格局，市场集中度较低；而后林德气体开展了对瑞典AGA、英国BOC的收购，并与美国普莱克斯合并成为最大的工业气体公司，法国液化空气也进行了对美国Airgas的收购，全球工业气体市场集中度明显提升，2021年CR2达到41%，由无序竞争逐渐向寡头垄断发展。参考海外经验，国内工业气体市场也有望在并购整合中迎来市场集中度的提升，竞争格局得到改善，各家公司的盈利能力也逐渐向好。

工业气体龙头+空分设备龙头，设备制造与气体供应优势互补，盈德与杭氧的协同效应明显。杭氧股份为国内空分设备龙头企业，空分设备市占率接近50%，依托空分设备的制造能力优势，由上游空分装置制造向中游气体供应市场延伸，具备全产业链优势；气体动力科技（盈德气体+宝钢气体）是国内最大的存量工业气体供应商，有着丰富的工业气体运营经验，零售气体运营能力较强；杭氧的设备制造能力与盈德的气体运营能力形成明显的优势互补，协同效应较强。二者的2021年新签气体供应项目订单合计约102万方，新增市场市占率接近75%。

管道气体+零售气体+特种气体，与盈德合并后，杭氧在气体供应领域的竞争力进一步加强。①管道气体：2022年杭氧气体供应中标订单约40万方，预计于2023H2得到释放，2023年产能有望达到220万方，同比增长约22%，管道气体作为气体供应业务的根基，规模效应不断加强。②零售气体：杭氧的液化气体在2022年销售量200万吨，2023年预计有15-20%左右的增长，直销比例也由2021年的30%多提升至2022年的42.9%；盈德在气体运营领域的丰富经验有助于提升杭氧零售气体的运营效率，零售气体业务有望不断贡献业绩弹性。③特种气体：2022年杭氧特气子公司实现收入10亿元左右，气体以稀有气体为主；2022年年底调制成功了2000m³/a氙气、20000m³/a氪气，但是目前产量受制于原料气，2023年预计产能释放50%以上，有望打造未来全新的增长点。

如何看待估值预期？目前能掌握的资料显示，盈德气体2020年归母净利润为21.3亿元，21年H1净利率相较于20年提升1个百分点左右、达到14.1%，22年相较于21年制定整体增长5%的增长目标。假设收购对价为500亿左右，我们估计18x的水平，按照现有杭氧估值（24x），估计具备150-180亿溢价空间（以上均为假设情况）。

历史报告：公司深度 | 杭氧股份：工业气体龙头护城河稳固，“授之渔”转型“授之鱼”迎来发展契机​