商用车行业二十载沉浮，产业链覆盖多条线并进。历经 20 余年发展， 福田当前已经形成覆盖整车、零部件、汽车金融、汽车后市场四大板块， 建立卡车/大中客/轻客/皮卡/工程机械与环境装备/新能源汽车等 6 大业 务单元合计 18 个子品牌的庞大汽车业务集团，商用车整车以及动力总 成核心零部件全面自研自产，整车/发动机产能分别 80/60 万台左右，行 业龙头地位稳固。财务角度，轻卡业务贡献公司主力营收，占比过半， 康明斯发动机/戴姆勒卡车等合资品牌贡献投资收益，公司盈利受投资 收益影响较大，现金流充裕，运营健康。 

以轻卡业务为核心，商用车市场整体复苏，公司多点开花。1）轻卡： 行业复苏，福田以“产品+技术+营销”全面布局，构建高壁垒。受益经 济复苏+国标切换+出口爆发等行业因素，福田凭借完善产品线/供应链 以及渠道布局有望稳固行业龙头地位并推动市占率以及产品均价持续 提升，主业实现高确定性增长。2）中重卡：行业格局稳定，福田稳居前 五，国内销量回暖+海外出口爆发共振，公司积极推动新品迭代，重点 布局牵引载货车市场，销量有望快速增长。3）客车：公司大中客业务历 史市占率/均价呈现提升趋势，聚焦重点区域推新品提升盈利，随行业回 暖有望迅速复苏；轻客领域公司新能源转型+出口持续推进，提升产品 市场竞争力，实现效益最大化。4）零部件：深化康明斯/采埃孚合作， 布局核心零部件提供产品坚实保障。

新电动智能转型提升国内竞争力，海外市场加速开拓扩大影响力。公司 以纯电为主落地新能源转型，并考虑长期发展，同步开发氢燃料电池核 心技术；另外持续探索智能化产品开发应用，车联网&自动驾驶产品同 步研发。海外市场围绕海外战略，在欧洲、日韩、拉美、东南亚等各地 市场以多样产品线全面出击，拓展汽车全价值链业务，出口销量持续提 升，效果显著。 

盈利预测与投资评级：轻卡行业龙头主业持续发力，新能源转型提速。 我们预计公司 2023~2025 年营业总收入为 598.59/726.35/872.66 亿元， 归 属 母 公 司 净 利 润 为 14.27/21.52/28.21 亿 元 ， 分 别 同 比 +2092%/+51%/+31%，对应 EPS 为 0.18/0.27/0.35 元，对应 PE 为 20/13/10 倍。选取 A 股三家商用车公司作为可比公司，估值均值为 20/12/9 倍。 鉴于福田汽车商用车业务覆盖完善，盈利维持稳定，长期新能源领域布 局持续发力，我们认为福田汽车应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给 予“买入”评级。  

风险提示：商用车行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动；竞争加剧。