成本下降保障收益，新能源成本优势突出。技术进步、规模化应用使得新能源发电成本下降，项目收益率提升，未来技术进步将驱动成本进一步下降；同时，储能系统投资成本下行，也有助于降低新能源投资成本。我们测算了配储比例分别为0%、10%、20%、30%、40%时光伏度电成本分别为0.208、0.240、0.271、0.302、0.333元/kWh，低于当前沿海煤电平均度电成本0.388元/kWh，新能源发电的低成本优势有望保障电力市场化交易与电价调整影响下新能源项目收益率维持在合理水平。

负电价或将长期存在，对绿电公司冲击有限。随着新能源并网规模增加，电力系统中的供需错配问题可能导致负电价的出现。负电价影响下的电力交易量、价均受到限制，而在“出清价结算”模式下，新能源企业负报价也有望取得正收益。随着电网的负荷调节能力进一步提高，储能、虚拟电厂等主体参与电力交易和电价传导机制的完善，负电价可以成为一种提振电力需求、改善风光消纳的工具，绿电运营商收益率有望保持稳定。

绿电市场、碳交易市场和电力市场融合，提振绿电项目收益。绿电交易体现绿电环境价值，绿电溢价增厚绿电企业收益；同时，碳交易市场促进绿电消纳，未来碳价上行为绿电企业带来增量收益；此外，绿电企业成立售电公司在电力交易市场中拥有卖方、买方双重角色，通过多签署中长协交易电量，将中长协交易与现货交易进行组合制定交易策略，从而提升交易电价水平，一定程度上对冲负电价对绿电项目收益率的影响。

新能源公司收益趋于稳健，未来有望维持。尽管面临负电价、电价下行等挑战，2022年新能源发电企业盈利视频仍有较好表现。经测算，A股25家新能源发电企业中有13家调整后的ROE同比有所提高，ROE排名前10的公司中有6家实现了调整后ROE同比提高。各公司通过市场化交易、绿电绿证、碳排放权交易等方式提升项目盈利。预计未来随着深化电力体制改革和加快构建新型电力系统的推进，未来绿电运营商收益率有望逐步趋稳。

投资建议：推荐推荐工商业能源服务商龙头南网能源、分布式光伏运营商芯能科技；存量风光资产优质且未来成长路径清晰的绿电弹性标的金开新能；推荐有较大抽水蓄能和新能源规划，估值处于底部湖北能源；推荐“核电与新能源”双轮驱动中国核电；推荐有资金成本、资源优势的新能源运营龙头三峡能源、龙源电力。

风险提示：电价下调；政策不及预期；绿电交易价格下行；绿电消纳水平下降；新能源项目建设不及预期。