【中金有色】中广核矿业上涨点评：关于铀价的三点思考，站在突破前高的起点
一、为何九月开始天然铀价格上涨明显加速？
2022-2023年8月铀价在45-55美元/磅的区间震荡，但是9月铀价上涨明显加速，至9月26日已经达到70.1美元/磅。背后原因主要有二，一是由于前期矿山减产和二次供应消耗，在价格加速上涨之前天然铀市场现货供应已经处于偏紧格局，市场上难以找到可以在年内成规模交货的天然铀原料，对供需变动相对敏感。二是供应侧扰动加速价格上涨，一方面，9月9日，关闭边境制裁导致尼日尔的铀加工厂停产，尼日尔占全球铀供给约5%；另一方面，Cameco于9月3日公告下调2023年铀产量指引，由于Cigar Lake和McArthur River的技术问题，将合计减少2023年天然铀产量指引270万磅（约1000吨）。
二、当前我们处于铀价周期的什么位置？
当前仍是铀价上涨的上半场，铀价进一步上涨仍是大势所趋。主要体现在两点特征，一是新增产能难以弥补需求缺口，根据UxC预测，即使2025年前铀矿项目的复产顺利，全球铀供需仍处于紧平衡，若考虑到已经发生和潜在的供给扰动，供给侧仍将处于偏紧格局。二是行业资本开支投入有限，由于2017-2022年铀价尚处于高成本资源的成本线附近，在低铀价和低盈利的影响下，主要开发商的勘探和开发投入仍处于历史低位，行业有限的资本开支投入难以形成弥补未来供需缺口的产能，进一步涨价将是供需失衡的结果实现再平衡的必要条件。
三、如何看本轮周期铀价上涨的高度？
天然铀价格曾在2017年达到138美元/磅，曾经出现的特征包括金融机构入场、能源担忧加剧、长贸签约量增加。当前天然铀市场正在出现类似的情景，价格上涨的反身性特征或将更加明显，本轮周期铀价或将突破前高。
一是涨价正在带来金融机构参与程度提升，SPUT等机构开始建立库存成立实物天然铀ETF，推动价格进一步上行。二是能源安全担忧推动补库需求提升，前期商业库存扮演二次供应的角色向市场释放供给，在近年逐步去化，价格上涨和供应担忧可能使下游从释放存货转向弥补库存。三是长贸签约量持续增长标志着行业复苏，2023年至今的长贸签约量已经达到5.3万吨，对比2022年全年增长21%，2017年的长贸签约量曾经达到9.5万吨，明显高于当前水平。
中广核矿业的业绩弹性测算
中广核矿业是全球唯一背靠核电集团的天然铀生产商，也是亚洲唯一的纯铀业上市公司。我们预计今年公司归母净利润约6.0亿港元，对应16.1x P/E，调整2024-2025年铀价假设的中枢，测算中广核矿业的业绩弹性。
1）70美元/磅：2024-2025年归母净利润分别为9.7亿港元、11.1亿港元，对应9.9x、8.7倍P/E
2）80美元/磅：2024-2025年归母净利润分别为10.8亿港元、12.4亿港元，对应8.9x、7.8倍P/E
3）100美元/磅：2024-2025年归母净利润分别为13.1亿港元、14.9亿港元，对应7.4x、6.5倍P/E
4）130美元/磅：2024-2025年归母净利润分别为16.5亿港元、18.7亿港元，对应5.9x、5.2倍P/E