深耕PCB领域三十年，PCB、半导体两大业务并举。兴森科技前身成立于1993年，公司自成立以来深耕PCB样板、快件和小批量板，目前已成为行业领军企业。以传统PCB业务为基础，兴森科技内生外延，进一步拓展半导体业务中的半导体测试板、IC封装基板领域，为芯片的封装和测试环节关键材料提供国产化配套。兴森科技总部设在中国深圳，目前公司在海内外已建立数十个客户服务中心，服务客户超过四千家。公司生产基地位于广州科学城、广州知识城、江苏宜兴、珠海、北京、英国等地。当前公司已形成聚焦PCB数字化转型、坚定不移投入封装基板两大战略方向。

IC封装基板全球174亿市场空间，技术壁垒高筑海外厂商垄断。IC封装基板是封装材料占比最高环节也是PCB中未来5年复合增速最快子板块。服务器、存储、AI及5G是先进封装基板需求增长重要驱动力，Prismark预计IC封装基板2022-2027年CAGR达到5.1%，在2027年全球市场规模达到223亿美金。IC封装基板工艺难度相比传统PCB大幅提升，在微型化、导热、信号完整性、翘曲等方面带来多重挑战，进而影响良率。中国台湾、日本和韩国厂商起步早，尤其在ABF载板领域，揖斐电、欣兴电子、南亚、新光电气、奥特斯目前占据75%的市场，内资企业加速追赶。

CSP封装基板“十年芯路”，具备薄板、细线路、多层板能力，客户资源优质。兴森科技于2012年投资建设CSP封装基板产线，按国际一流客户标准设计和建设厂房、产线，2018年实现满产并通过三星认证，2022年公司IC封装基板实现营收6.9亿元，客户包括三星、长电、华天、瑞芯微电子、紫光、西部数据、OSE、Amkor等国内外知名封测、IC设计厂商。公司目前广州生产基地有2万平方米/月的产能，良率优秀，与大基金合作的IC封装基板项目（广州兴科，由全资子公司珠海兴科实施）分二期投资，第一期第一条产线（1.5万平方米/月）产能已开出。未来随着客户需求及市场情况，公司将继续扩产以支撑长期增长。

FCBGA封装基板成功试产，打破海外垄断。兴森科技于2022年正式进军技术壁垒更高的FCBGA封装基板领域，是目前仅有几家在客户认证有突破的ABF载板国产供应商之一，已与国内外部分主流芯片设计公司、封装企业建立起联系。珠海FCBGA封装基板目前处于客户认证阶段，部分大客户技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束后进入小批量生产阶段；广州FCBGA封装基板项目正处于设备安装阶段，预计2023Q4完成产线建设开始试产。引入战投彰显兴森FCBGA业务实力。

国产PCB样板龙头，重点布局IC封装基板等高端产品，加速推动封测关键材料自主配套。兴森科技作为国产PCB样板龙头，全面推进数字化转型，降本增效提升长期竞争力。公司顺利收购兴斐电子，进一步丰富Any-layer HDI、类载板等高端产品矩阵。逆势大力投资IC封装基板，目前兴森CSP封装基板初具规模，FCBGA封装基板实现从0到1的突破，有望充分受益中长期国产替代广阔空间。我们预计公司2023-2025年分别实现营收56.0/72.0/90.0亿元，归母净利润2.4/4.5/7.0亿元，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期。行业竞争加剧。中美贸易摩擦。