1.Al行业投资趋势及分析 北美大型云厂商资本开支持续增长，如微软同比增长约40%,Meta 增长约39%,亚马逊约29%,谷歌约20%以上。 Al芯片市场空间巨大，MD估计可达4000亿美元；Meta计划采购 35万块NVIDIAH100;英伟达预计2024财年营收约400亿美金，预 计全球Al芯片出货量约900万颗，市场对海外算力及国产算力投资 需求旺盛。光模块需求大增，随着Al服务器和芯片市场的成长，以 及海外云广商及自研芯片的增加，光模块及相关技术产品值得关注。 2.国产Al芯片投资前景分析 全球算力增速强劲，AMD、预计到2027年Al芯片市场规模将达 4000亿，台积电预期Al增速超过50%。 第三方加速器复合增速超过100%,显示行业内不同产品线均有较高 增长预期。 国内算力增长与海外有明显差距，仅占全球3%-5%,应用端与海外 差距拉大，国内需求潜力巨大。 3.投资需求与机遇 国内Al芯片需求强劲，新型芯片如9104A、寒武纪590将增加市场 供给，互联网公司及自研需求较大。 2024年计算中心是重点需求领域，预计Al算力市场加速国产化，电 信等行业犬规模卡需求促进国内市场增长。 海光信息和寒武纪作为国产Al芯片领头羊，海光信息2024年预期营 收110亿，寒武纪有望达到近20亿，长期发展潜力显著。 4.Al芯片与光模块投资前景 华为24年预测收入将显著超过200亿，运营商与地方政府为主要大 额采购方，。预计有50-60亿收入。 国内Al芯片收入预计在300-400亿之间，未来数年有望实现至少十 倍增长，华为在国产算力市场将占主要份额。菲尼萨预测，从23年 至28年，Al驱动的速通光模块年复合增长率将达到47%,800G、 1.6T和3.2T将是主要增量。 5.光模块市场展望与企业机遇 2023年800G光模块市场产量约160万只，旭创市场份额约69%,菲 尼萨约20%,英伟达Meta紧随其后。 2024年800G光模块市场预计产量800-900万只，保守估计旭创市 场份额维持50%,单价约人民币4000元，提供显著收入弹性。 旭创因800G与400G光模块需求增长，以及在全球光模块供应链中 领先地位，成为投资者关注的核心标的。新易盛受益于400G放量 及新业务增长，预计利润显著提升 6.存储投资价值分析及展望 存储板块经历调整后价位具吸引力，当前投资介入时机较好2024 年存储细分板块增速领先，预计全年DRAM及NANDFlash价格持 续上涨，利润可能增长50%以上百维科技展望乐观，公司营收预计 翻倍，并在高端手机市场和汽车级存储业务取得突破。 7.存储行业与算力兴起机遇 存储测试机及数字测试机市场前景乐观：长川科技作为国产测试机 龙头，预计营收增长，业绩有望提高，今年预测营收可能有数亿收 入；与国内算力上游厂商华为合作，将直接受益于国产算力及存储 行业发展。 存储行业三重逻辑共振：行业复苏国产替代和Al驱动下，存储行业 具备高关注价值；预计长川和长新的产能将挑战二三十万片，展望 (长)存储行业继续领先。 服务器回收业务具备高盈利壁垒：协创数据服务器回收业务受益于 北美牌照和国内资质，高壁垒；CPU、GPU到存储全链路回收有助 于利润提升，业绩有望在一季报有所体现。 会议实录 1.Al行业投资趋势及分析 尊敬的各位投资人，大家好。我是光大证券电子通信行业分析师刘 凯。同时在线的还有我的同事孙笑。今天我们将向大家汇报关于人 工智能(AlI)行业最新的研究观点。我们准备了一份简报，我会快速 带领大家过一遍，《并针对一些重点公司进行口头汇报。 首先，简单审视了近期的趋势。众所周知，OpenAl最近发布了他 们的“纹身视频”模型。观看后， 大家普遍认为其表现超出预期。相较于北美，国内在这方面仍有较 大的上升空间。然而，在这个比较下，谷歌最新的模型就显得关注 度不那么高了。 我们在简报的第三页提到了四大北美云服务提供商的资本开支情况。 总的来看，预计到2024年，微软的同比增长将超过40%,Meta似乎 也会达到39%的增长，亚马逊大概有29%,谷歌也有20%左右的增 长。这说明整个北美云服务市场的资本开支呈现出上升趋势。 我们还梳理了Al板块最近的一些催化剂。例如，AMD的LisaSu.提 到Al芯片市场未来有可能达到4000亿美元的规模。Meta则计划采 购35万块英伟达的H100芯片。加上OpenAl发布的新模型，近期的 这些事件持续作为市场的催化剂。因此，我们可以看到英伟达和 AMD这样的明星股表现突出。此外，超威股价的强势表现与其在 工业互联网方面的地位相比，似乎显示出后者可能被显著低估了。 接下来，我们总结了海外算力的最新情况。英伟达在其最近的投资 者交流日中提供的资料显示，他们上年的营收约为270亿美元，而 在2024财年预计将接近400亿美元。其中，毛利润预计将达到280 亿美元，非常赚钱。同时，2023年的数据中心营收儿乎翻倍，从 前一年的150亿美元增长到近300亿美元。英伟达的产品路线不断 迭代升级，今年下半年我们预计将看到H200的正式发售。同时， 推理芯片领域也将推出新的B40。 我们曾在之前的电话会议中提到；H200相比H100的最大变化在于 HBM技术的应用。此外，天府和旭创等光模块制造商的股价均大 幅上涨，其中天府达到了历史新高。这表明投资的主线是从北美算 力到国产算力，再到光模块和存储。 针对北美几家主要的GPU制造商进行了测算。对于英伟达的GPU, 我们的出货预期相对市场来说是比较中性的，大概在400万颗左右。 我们估计H100的出货量约为380万颗，而B100则预计几十万颗。 2024年，估计将迎来一个重大变化，即自研芯片将涌现市场，包 含谷歌、特斯拉和微软等。AMD的MI300市场预测可能在30万至 50万颗之间。汇总后，我们预测全球Al芯片的年出货量将达到约 900万颗，其中英伟达预计占据400万颗以上。 至此，我们主要讨论了海外算力和英伟达的情况。现在，关于国产 算力的部分将由我的同事孙笑介绍，他准备了详细的PPT并将基于 我的内容进行延伸。另外，孙笑在过去一年的时间里紧密跟踪算力 芯片市场，应该对市场预期有更 2.国产Al芯片投资前景分析 好的，戴总，各位领导，晚上好。我将继续为大家介绍一下关于国 产Al芯片领域的一些观点。在 估算国产Al芯片的市场空间之前，可以提出一个观点，即在全球范 围内，与国内市场相比，国内 与海外的差距正在持续拉大。因此，有些领导可能会担心需求问题， 这其中包括了所谓的乐观观点。但是，依旧存在一些看法认为，到 了2025年之后，Al芯片的训练需求是否会下降，或者是否会因推理 需求上升而导致GPU需求下降。 我们首先来看全球产业领导者的看法。AMD的CEOLisaSu之前宣 布，将2022年到2027年的Al芯片市场规模上调到了4000亿美元。 台积电也持续表达了对Al市场增速超过50%的乐观态度。包括整个 产 业 链 ， 从 芯 片 设 计 到 制 造 再 到 应 用 ， 例 如 扎 克 伯 格 宣 布 Facebook在2020年底要拥有35万张H100算力卡，相当于60万张 H版算力。 如果我们将AMD的4000亿美元市场规模按GPU和ASIC两个方向拆 分，会发现其他部分如CPU 集群(Alclusters)在这个预测中并不是我们的关注重点，并不一定包 含在该数目中。我们关注的是包括谷歌的TPU和其他各公司的加速 器在内。从复合增长率来看，全球整体增速超过75%,在如此巨大的 市场中保持高增长率是非常罕见的。其中，除了GPU和TPU之外， 第三方加速器的复合增长率预期达到了超过100%。因此，如果按 照巨头公司的预期，整个全球市场非常乐观。 但这只是全球的情况。我们看到在未来几年中，海外企业如微软和 谷歌采购的H100数量将超过国内像字节跳动和BATK(百度、阿里 巴巴和腾讯)的整体采购量。实际上，自去年10月17日以后，国内 对H100以及A800和H800的订单已经基本无法获得。尽管有非官 方渠道可能抵达国内，但价格昂贵，量上还有大的差距。 24年全球Al芯片的出货量预估情况是，如果按每片20到30克来计 算，应该有500到800万张的Al算力卡。其中英伟达可能占400万张， 其他品牌加起来在预测的范围内。在国内，我们预估到2024年， 国内几家企业加起来的Al芯片出货量应该超过75万张。若按照这个 数字来算，相比全球500到800万张算力卡，大概只占全球的9%到 15%。同时，国内单张卡的性能大约只有H100的30%。所以按照 边际新增算力来看，只占全球新增算力的3%到5%。 即使我们持最乐观的态度，国内市场增长也仅代表全球新增算力的 一个小比例。因此，从国内的算力增长角度看，与海外差距正在逐 渐扩大。同样地，从应用端看，国内与谷歌等公司推出的新机器学 习模型的差距越来越大。因此，我们认为即使海外需求在两到五年 后下降，国内与海外的差距仍然很大。所以无论海外的需求怎样， 国内的需求很可能更高。 3.投资需求与机遇 所以，我们先从互联网公司的需求来看，我们认为这是持续的。但 目前，互联网公司的模型级别大致在GBT3.5到4之间。在今年规划 之前，由于制裁和国内新芯片的问世，比如9104A、寒武纪的590, 以及华为的Ascend(异腾)×系列产品中的ModelArts二号和三号， 这些产品陆续将在年底前推向市场。因此，我们预计互联网公司将 会有一些比较明确的需求。他们对H20以及自研产品的需求很大。 我们现在的观点是，国产化这方面的需求不容忽视。 在2024年，我们认为重点将首先放在计算中心。国家队，包括国 内各类计算中心和运营商，需求很大。比如近期电信在上海单个数 据中心就需要15000张卡，量级十分巨大。我们通过统计发现， 目前全国拥有智算中心的项目超过100个。并且，工信部去年底发 布的行动计划也显示了对国内 Al算力的明确规划。我们根据24年的260亿次计算速度(flops)为基 准，计算中心的需求占比约30%。 通过等效计算，我们估算对H100的需求大约是7.8万张卡。对应到 国内Al芯片的需求大概是23万张。过去几年，虽然这些计算中心有 规划，但真正的到货和需求拉动还未完全到位。预计到 2024年，这些需求将再次掀起建设高潮。所以，我们认为后续对 于国产Al芯片的需求将是一个很大的推动力。 除了计算中心，其他各个行业的需求也很强劲，尤其是运营商。产 业链调研表明，今年运营商大约有15到16万张卡的国产化需求。 以金融业为例，我们发现其需求同样很大。以建设银行的GPU 卡选型公告为例，他们的参数要求并不苛刻，像海光等国产算力卡 都能符合要求。金融行业的需求也将达到几万张卡。因此，我们认 为今年国产化需求将是一个强劲的基础需求。 总结来看，海外与国内差距很大，我们需要长期追赶。从全球角度 来看，若复合增速超过75%,那么国内市场应该只会更高。我们认为， 国家队的计算中心和行业需求是当前可以把握的方向。如我们在国 产Al芯片盈利预测中看到的，尽管情况较为敏感且简化，但海光信 息和寒武纪是国内Al芯片领域的首选公司。海光信息的CPU今年预 计会有SeaMicro(海光)四号的出货，带来相应增长。DCU方面，由 于二代产品和部分三代产品的发货，预计2024年将比2023年有大 幅提升。我们对海光信息今年的营业收入预期乐观，估计可达110 亿以上，其中CPU占60亿左右，DCU则有五十多亿，相比2023年 有较大增长。 至于寒武纪，产业链调研显示，公司产能趋势乐观。我们预计 2024年营收有望接近20亿，尽管净利润短期内可能不会改善，但 需关注公司供应链整体情况。而从2025年开始，寒武纪作为整个 中科院系统在计算中心非常重要的部分，期待有长期积累。作为 asic芯片生产商，寒武纪在计算机视觉方面表现突出，预计将与华 为等竞争。总的来说，对于国产Al芯片的投资，我们首推海光信息 和寒武纪。 有关更具体情况，欢迎各位领导联系广大电子团队交流。 4.Al芯片与光模块投资前景 好的，感谢肖总的分享。我这边也做个简单补充。关于几家公司的 预测，华为2024年的业绩预测是215亿。我个人了解到这部分的收 入可能会远高于200亿。结构上来看，如果能赚到300亿， 则大约有50到60亿应该来自三大运营商：电信、联通、移动。同 时，去年电信的订单额约为二十多亿，并且今年也会有一定的收入 确认。所以在200到300亿的营收中，可能有五六十亿来自运营商。 另外，地方政府也是一个重要的采购方。我去年去了贵州和西安， 贵州的投资在百亿级别，西安也是几十亿的规模。 华为今年在深圳的订单同样会很大。国内市场来看，互联网公司采 购Al芯片的数量还没有显著上升。当前，运营商和地方政府是大力 投资的阶段。基于这些信息，我认为孙笑给出的210亿的预测数字 可能会被实际业绩超越，而且差距可能不小。此外，我们简单合计 一下这些数据，估计中国今年的Al芯片收入可能在300到400亿之 间。如果参考之前MDCEO的说法，未来市场规模可能达到三四千 亿。那中国国内至少会占四五千亿。而目前国内的收入大约也就 300亿左右。未来几年看十倍增长趋势是显而易见的。 就国产算力市场份额而言，我个人理解华为占主导，其次是海光， 然后包括寒武纪、紫光等其他公司。整个华为生态链，包括相关的 高新技术公司、以及一些产业链边缘的企业，如恒铭达，都存在巨 大的增长空间。虽然海光和寒武纪的市场份额可能不如华为，但考 虑到他们的低基数，未来从几亿增长到180亿的营收也存在极大的 潜力。我们认为，投资国产算力赛道是正确的决策。 今年对于海光和寒武纪，包括整个华为生态链来说，营收增长非常 明显。接着，我在这个基础上继续分享光模块的情况。由于市场数 据并不是很清晰，我在春节期间研究了海外龙头企业的报告。菲尼 萨的报表中有详细预测。PPT中有我收集的一些不错的图，大家可 以参考。 大家可以看第25页的菲尼萨预测图，蓝色柱状图代表Al驱动的快速 通信光模块，红色代表传统光模块。他们预计2023年到2028年， Al驱动的快速通信光模块的年复合增长率达到47%。这个增长率与 刚才提到Al芯片的增速相一致。主要增量来自800G、1.6T和3.2T。 光模块方面，按最新的预测，全球800G模块的市场增长也非常显 著,符合GPU的增长预测。 菲尼萨预测，快速通信光模块市场从目前的约五十多亿美金，预计 在2028年增长到约130亿美金。他们还提到，到2027年，全球数 通光模块中800G的比例将达到50%。 我们还分析了全球数通光模块市场空间和快速通信光纤市场，Al的 推动作用带来了显著增量。菲尼萨认为，800G光模块的驱动力主 要是100G的bigso和EML。1.6T的市场由200GEML和DSB,及其他 光芯片构成。这提供了一个有趣的观点。此外，我也与产业界和上 市公司交流，大致的收入和利润弹性预测也是如此。 5.光模块市场展望与企业机遇 关于2023年的800G光模块市场，预计全年产量大约是160,万只。 旭创科技可能占据69%的市场份额，菲尼萨大约占据20%,英伟达 的MetaLOX预计将占有十几个百分点的份额。针对2024年，我们 保守估计800G光模块的总量应在800到900万只之间，若乐观估计， 去年市场预期最高达到1300到1500万只。假设旭创科技能保持至 少50%的份额，个则会有450到500万只的产量，收入弹性较大， 每只光模块可以按照大约4000人民币计算，而这个价格已不算特 别乐观。 考虑到去年额外产量大约100万只，今年可能增加400万只、那么 收入将增加大约161亿元，假设净利率为20%,那么利润将达到30亿 元。去年利润为20亿元，所以今年的总利润预计将达到51亿元。 当前市值大约为1210亿，意味着估值大约为23倍左右，这在估值 上还算合理。 值得注意的是，菲尼萨和LeftCounting的预测相当乐观，他们认为 因Al推动的行业增速为50%,因此我们认为对于旭创科技而言， 2024年并非成长终点，而是高增长的第二年。 回到800G光模块的预测，今年的供应量保守估计在800到900万只。 菲尼萨可能供应200万只，MOOCX供应100多方只，再加上其它 供应商，市场总量将达到800多万只。新兴公司如卤门ton近期收 购Cloudlight,谷歌在光模块市场将有更多机会，新意盛可能在 meta市场也有较大机会。个人预测美卡需求大约150万只，新意盛 市场份额约70%,因此LPO方案将带来100多万只的增量。 另一方面，2023年将看到400G光模块的大幅增长，去年总需求大 约是380到400万只，今年预计超过900万只。亚马逊可能需要约 400万只，新意盛市场份额在45%到50%,微软需要150万只，国内 预计需200万只。这得益于华为的Ascend90B芯片出货量增长。 结合这两个因素，我们认为，首先800G光模块今年的增长可能是 四到五倍，其次400G光模块将翻倍，第三，2024年将是高增长的 另一年，未来增长依旧强劲。基于这三点，我们对整个光模块行业 仍持乐观态度，对旭创科技的利润预测约在四五十亿元。 新意盛去年收入约30亿，利润在6到7亿左右。800G光模块和 400G的增长将带来额外的40亿收入和8亿利润，但这还需进一步验 证和跟踪。因此，新意盛今年的利润预测非常乐观，可能超过15亿。 目前市值在470亿左右，弹性很大。 对于光模块领域的三巨头——中继、旭创新、易盛—一来说；从估 值角度看，旭创科技价格最具吸引力。股价方面，天府新材创新高， 而旭创尚未达到。从产业链地位考虑，旭创无疑是最强的，拥有最 佳客户群、最大营收和利润贡献。因此，如果在光模块行业只选择 一只股票，旭创科技应是首选。 6.存储投资价值分析及展望 第五部分是关于存储的介绍。由于最近股市动荡，存储板块的股价 有较大调整，目前的股价位置相对较好。2023年电子和通信行业 涨幅最好的两个细分板块是光模块和存储。光模块在经历了大幅下 跌后，目前已接近新高，而存储板块则出现了大幅下跌，几乎抹去 了去年的涨幅。因此，当前存储板块的股价，我们认为是一个较好 的介入点。 在观察2024年一季度哪个细分板块的业绩最亮眼时。光模块和存 储无疑是业绩增长最好的两个板块。尽管目前对存储在一季报中的 表现讨论不多，但我的了解是存储板块一季报将表现良好。对于全 年价格走势，去年四季度已开始出现转折点。根据Gartner和 TrueForce的数据，Gartner预计 2024年整个半导体行业将复苏，预测销售额将比去年增长17%。 半导体行业通常三年增长后会有一到两年的调整，去年已调整完毕， 今年预计进入上升周期。在Gartner分析的八大半导体细分市场中， 存储领域的增长速度最快，预计将达到66%,远超其他细分市场。 我们还参考了TrendForce的数据，据悉DRAM和NANDFlash的价 格将持续上涨一年时间。列举了具体的价格走势数据：DRAM在 2024年预计第一季度上涨13%到18%,第二季度3%到8%,第三季度 8%到13%,第四季度8%到13%;而NANDFlash在第一季度预计上涨 18%到23%,第二季度3%到8%,第三季度8%到13%,第四季度0%到 5%。整体看来，预计全年利润和NetPrice将增长超过50%。因此， 我们认为存储板块将处于持续涨价状态。 从基本面分析，2024年DRAM和NANDFlash的涨幅将超过其他存 储产品。目前市场对通用型存储的看好程度高于定制型存储。另一 方面，服务器市场的复苏和手机存储规格的提升，如内存与闪存配 置 的 增 长 ， 也 将 成 为 存 储 行 业 价 格 上 涨 的 推 动 力 量 。 据 TrendForce发布的报告，今年的存储价格预计将持续上涨。相较 于市场的中性预期，我们对存储价格趋势持更加乐观态度。 关于投资方向，我们认为存储模组将成为业绩增长最好的板块。代 表公司有佰维、江波龙和德明利等，这些公司的收入和利润弹性最 大。尤其是佰维，该公司对一季度的展望非常乐观，并在最近的交 流中提到了一些积极的变化，如四季度出现的明显拐点，以及手机 业务在大客户端的突破。考虑到手机领域的存储容量显著提升，进 入顶级手机大客户对于公司业务量变和质变都有显著影响。 此外，对于佰维来说，公司去年的营收在35到37亿元之间，我们 对其2024年和2025年的营收持非常乐观的预期，预计收入至少翻 倍。公司在车规级业务和封测领域也取得了进展，加之引进的强势 高管也值得关注。综合来看，我们对佰维的未来发展保持乐观态度。 更值得一提的是佰维是跌幅最大的存储股票之一。由于历史原因， 公司在1月3号有2亿股解禁， 按每股40元计算，市值约80亿元的抛压。尽管看似庞大，实际上， 其一季度可售的真实股份可能只有20亿元左右。我们与公司沟通后 了解，这部分抛售股份已接近尾声。同时，公司股价也处于，较低 水平。如果公司能在未来达到百亿营收，并且保持10%的净利率， 即10亿元的净利润，那现在的估值仅为十几倍。因此，佰维也是值 得关注的投资对象。 7.存储行业与算力兴起机遇 在存储赛道方面，长川科技拥有大型客户，并于最近出现显著的存 储测试机变化。据我们预测，公司今年可能实现几亿元收入。特别 提到了国产算力，例如华为的产量大幅增加，预计在三年内实现十 倍增长，即从30亿、到100亿、再到300亿。长川科技提供的国产 测试机能够满足从手机SOC到Al升腾GPU等顶级大客户的需求。我 们认为，公司主营业务的模拟测试不会恶化，而数字测试机业务有 望改善，且有潜力实现较大突破。尽管长川科技的估值高于华峰测 控，市场也高度关注金智达，但长川科技今年的股价底部仍然值得 乐观期待。公司第一与国产算力直接相关，第二与存储行业趋势正 相关。金智达的市值约为四五十亿元，包括客户长兴等都有显著突 破。存储行业作为赛道，今年是转折点，也是丰收之年。我们还应 增加对国产存储崛起的关注，预计未来两年中创建跟长新等企业的 产能将达到挑战二三十万片的水平。 模组业务方面，百维香波龙、德明利和其他公司交流显示，x今年 整体营收有望达到150亿至200亿，模组分销业务也有可能实现5亿 至10亿的体量。因此，这些公司正逐步完成从分销到模组转型。 如果实现200亿的收入，即使净利率只有3%,也能实现约6亿的利润， 当前市值百亿左右，因此市场关注度较低的存储赛道仍具有吸引力。 光模块方面，我们分析了海外公司的估值。英伟达约为30倍PE,而 光模块公司的估值相对较低， 美股市场给予Coherent约20倍PE。国内公司的增速更快，考虑到 Coherent和其他业务更为复杂，让我们对国内光模块企业的信心 增加。 对于业绩指引，我就不再展开了。从投资建议来看，光模块市场研 究已相当充分，三龙头公司的市盈率约为20倍左右。至于存储方面， 优先推荐模组业务，一季度业绩看好。Al芯片今年将有明显的变化， 恒铭达在完成股权激励后，对于实现4.5亿利润相当有信心。当前 市值约为五十多亿，PE约为10倍，公司虽非核心方向，却具备良 好的业绩，价格合理，符合机构投资成本。 服务器业务方面；互联价格合理，高新发展的华坤振宇至少占据华 为升腾30%以上的比例，如果华为营收能达到300亿，则后者的增 长将会非常迅猛。协创数据也是目前备受关注的公司，我们认为其 有可能在未来两三年内达到10亿的利润。公司主营存储，并涉及服 务器回收业务，能回收从 CPU到GPU再到存储的Al服务器。 “三重逻辑”的共振：整个复苏，国产替代和Al加持，是存储行业 值得关注的重点。恒铭达4.5亿利润预期显示公司表现令人信心十 足。 我们应该看重国产存储的崛起与产能扩张，展望未来两年，长存和 长新等企业面临潜在挑战。 光模块领域海外公司的估值分析提供了对国内公司的信心