信贷：年初居民信贷透支阶段已过，货币政策持续稳定企业中长贷来呵护投资。3月新增信贷30900亿，同比少增8000亿，基本持平于市场预期(30283亿，Wind)。其中居民部门信贷需求恢复，年初对居民信贷的透支效应有所消散，居民短贷3月新增规模(4908亿)重回正增长，一季度合计新增居民短贷规模(3568亿)重新向17-19年平均水平(4377亿)回归。居民中长贷新增规模(4516亿)回到17-19年平均水平(4293亿)，但当前地产市场仍处于筑底阶段，可持续性有待观察。企业中长贷投放仍处于高位水平，3月新增规模(16000亿)达到历年3月次高水平，体现货币政策对投资的呵护和对化债的保驾护航。2月冲高的非银贷款在3月有所收缩(-1958亿)，和资本市场相对稳定有关。

社融：超预期或源于非银贷款收缩、企业融资放量以及央行对地产的呵护。3月新增社融48725亿，同比少增5142亿，高于市场预期(41128亿，Wind)。高于预期的因素之一就是非银贷款的收缩，这抬高了对信贷对实体经济的支持力度。另外或源于企业债券融资(4608亿)的放量，2017年以来3月新增规模位列第二，仅次于2020年3月，在城投仍处于严监管阶段或源于最近利率走低，企业债券成本下降。表外融资方面，春节过后生产经营活动恢复，未贴现汇票新增(3552亿)出现明显的反弹，货币政策对地产的呵护持续体现在信托贷款(新增680亿，同比725亿)的稳定增长中。3月政府债融资(新增4642亿，同比少增1373亿)偏弱和新增专项债发行偏慢有关，若4月仍延续这一节奏，二季度基建投资的稳定或需要更多信贷的支持。

M2：同比基本符合预期，但有两点值得关注，一是居民存款再度高增，二是偏低的M1增速进一步走低，两者结合或共同指向预防性储蓄的回归。3月M2同比回落0.4个百分点至8.3%，基本持平于市场预期(8.4%，Wind)。3月居民存款(28300亿)和去年基本持平，较15-19年平均水平(6633亿)的裂口较1-2月更大，或显示居民存款的意愿有所强化，企业存款(新增20725亿，同比少增5330亿)相比去年偏弱或也从侧面体现这一点。年初消费的消耗的储蓄需要回补，同时因期房更低的竣工率，购房群体可能会进一步预防式储蓄以对冲风险。财政支出同样扮演稳定M2增速的角色，1-2月支出加速并没有干扰到3月的支出节奏，财政存款新增-7661亿，同比小幅少减751亿，仍明显强于15-19年水平(-4889亿)。M1同比小幅回落0.1个百分点至1.1%，3月环比位于2019年以来历年3月的最低水平，居民支出的意愿仍在低位徘徊。

总结3月金融数据，有喜有忧，喜主要体现在信贷的恢复，忧则反映为居民存款再度多增，实体经济恢复斜率能否延续或取决于财政发力程度。特别是在二季度服务消费退坡的过程中，实体经济的恢复路径重回年初步调可能需要更多依赖投资，具体可能体现在三个方面:一是对房地产的融资支持力度进一步加码;二是设备更新政策细则落地;三是特别国债或新增专项债的放量。上述政策在二季度的落地，再叠加货币政策对企业中长贷的持续呵护，将令经济平稳过渡，至三季度服务消费或可再扛起经济增长的主责。展望二季度货币政策操作，结合当前美元指数易上难下的宏观背景，人民币汇率压力可能是持续存在的，这令央行的货币政策操作将更加趋于谨慎，或更多聚焦信贷配合而非总量宽松。

风险提示:稳增长政策发力节奏慢于预期，房地产市场形势变化。