$崇达技术(SZ002815)$ $兴森科技(SZ002436)$$方邦股份(SH688020)$ 当前时间主要看好IC载板这个行业的原因，简单来说主要有以下三点，第一点，他是一个被我们忽略的半导体的材料，我们知道IC载板其实占封装原材料成本的40%-50%，他的直接下游是半导体的封测行业，他的客户像长电、华电、通富微电等。现在我们认为雅克科技、有研新材等这些做半导体材料的公司，今年平均板块的估值大概是70多倍左右，相关的IC载板的标的都是被低估的，比如说像兴森、深南跟方邦等等。

   第二点，从中短期来看，整个板块也是景气度向上有涨价的逻辑，由于供需关系失衡，以及5G、SPC等为首的下游应用的需求比较好，我们可以看到IC载板从去年四季度开始涨价，BT和ABF载板分别涨了20%及30%-50%。此外，一是由于IC载板原材料，特别是ABF这个材料比较紧缺，设备交期比较长。二是由于IC载板的工艺比较难，技术门槛比较高，他的设备跟普通的PCB都不太一样，并且资金投入的开发比较高，扩产的周期和爬坡的周期都比较长，所以他扩产的速度是跟不上整个行业需求的增长的，因为ABF每年供给释放大概10%-15%的产能供给。我们判断IC载板紧缺，涨价周期起码持续到2022年，相比今年上半年CCL、PCB的涨价是要更长一点的。

IC载板的景气度提升这个逻辑已经在海外IC载板厂的股价上得到了一定的验证，可以看到景硕、南电、欣兴等股价的涨幅都比较大，A股IC载板的这些标的相比海外的标的多了国产化的逻辑，因为IC载板的直接下游是IC封测，目前来看国内的IC载板配套IC封测的整体配套率大概是10%左右出头。现在国内晶圆的产能是扩张的状态，大陆晶圆从1995年占全球产量的15%，上升到了2020年占全球的23%左右。随着大批新建晶圆产能的释放，以及国产主流代工产能利用率的提升，晶圆厂产能利润率扩张也势必蔓延到下游的封装厂商，会带来更多半导体跟国内的一些封装的新增需求。在国产化的趋势下，国内封装厂目前产能是满载的，国内封装龙头也在继续扩产，从而也会带动国内IC载板需求的提升，目前国内整体配套率10%左右，预计未来在国产化的趋势上有望把这个配套率提升到30%-40%。个别行业像存储这个细分行业，预期会在2025年达到75%的配套率。基于估值低、短周期、景气度向上涨价的逻辑，长期有国产化趋势替代的逻辑，当前时间比较持续看好IC载板A股的相关标的。

接下来把这几个板块展开来讲一下，先来看一下IC载板是什么。IC载板是为芯片提供支撑、散热和保护作用，同时是跟PCB之间提供一个电子的联机，也就是说IC载板会连接芯片，也会连接PCB，他的下游是封装产业，像台湾的日月光、国内的长电、华天、通富微电等等，是占原材料成本的40%-50%。2020年整个IC载板的市场空间占整个600多亿PCB产值的15%左右，大概是100多亿美金，2020年同比增长了25%，整个增长幅度是排名第一的。预计到2025年IC载板整个产值会增长到大概160亿美元，整个IC载板的增长会引领PCB行业的成长。

刚才也说到IC载板是连接芯片跟PCB的，IC载板的技术按照IC芯片与载板之间的连接方式和载板和PCB之间的连接方式，可以分为WB-BGA、WB-CSP以及FC-BGA和FC-CSP，其中FC系列是比较高端的，FC-BGA是应用在CPU、GPU上面，像FC-CSP主要是用在BB和AP上面较多。

接下来看一下IC载板的涨价能持续多久，我将会从供需以及短期催化的角度分析涨价的原因以及涨价的持续性。从去年四季度开始，首先是因为主要IC载板厂商，像欣兴以及日本的IBIDEN火灾等黑天鹅事件的影响，以及5G、SPC数据中心等需求端提升的原因，从而引起供需不平衡，供需不平衡从而导致涨价。我们知道BT IC载板涨了大概20%，ABF涨了大概30%-50%，预计整个载板涨价还会持续到2022年，因为扩产是跟不上整个需求的增长的。

为什么扩产维持缓慢呢？主要分为以下两大点，第一点主要是上游的原材料，特别是ABF载板以及进口设备的制约，我们知道ABF材料目前只有日本的味之素进行供应，类ABF的材料有积水化学、净化科技来做，但是产能都比较小，而且他们的扩产意愿又低。刚才提到IC载板设备是跟普通的PCB要求是完全不一样的，是不通用的，所以需要重新采购，比如说曝光机、钻孔机设备都需要进行另外的采购，而且大部分的设备都是进口的，现在设备目前的交期基本是在一年左右。

第二点，因为IC载板的壁垒比较高，扩产周期比较长，IC载板的本质是双面板，顶多是一个四面板，但是做起来比普通的PCB是要难很多的，因为IC载板的制作工艺主要是分为加成法和减成法，加成法里面又分为半加成法和改良型半加成法。其中加成法和减成法都需要用到偏向于半导体的工艺，比如说用到光刻胶承压、成像这些工序，IC载板的制作对于层数、孔径、线宽和镀铜不同的厚度等要求都高了一个台阶，而且良率很难上来。因为IC载板不像普通的PCB板一样，报废之后是不可以回收的，所以说良率很难上来，良率上不来厂商的盈利能力就会比较低。

IC载板也是一个资金密集型的行业，每平方米新增设备的投资额大概是4-6亿左右，层数越高的IC载板的设备的投资金额越高，而且扩产以及爬坡的周期比较长，可以看一下过去欣兴、深南发展的IC载板的周期大概是怎么样的，就可以知道他的扩产的周期都是比较长的。基于以上几点，我们预计IC载板的扩产是跟不上需求的爆发的，预计会持续涨价到2022年左右，今年也会涨10%-20%左右的水平。

具体看一下国内IC载板主要玩家的一些情况，国内的IC载板玩家主要是深南、兴森、珠海越亚、丹邦等。深南的主要是做MEMS，他的SP主要是在6000块左右，兴森70%都是做存储，大概价格是在2500-3500左右。珠海越亚主要是集中做射频模块的载板，单价主要是在3000块左右。国内的产能主要是集中在WB-CSP这个系列以及FC-CSP这个系列，像比较高端的主要是用在CPU以及GPU这些应用的产品，FC-BGA这些产品都在研发当中，海外的这些巨头仍然是掌握着的FC-BGA的技术跟市场。国内的IC载板的厂商，像深南的优势领域主要是集中在MEMS这个领域，他的市占率基本上是全球市占率第一的。兴森也在2018年的时候切入三星存储，其技术被龙头验证。总的来说，国内这些厂商跟海外的差别还是比较大的。

先前说过A股的这些IC载板的标的相对于海外是多了一个国产化的逻辑，晶圆厂、封装厂景气度高，有序扩产的背景下，我们也看到国产配套率像IC载板的需求，所以我们是持续看好国产化下A股IC载板的基材以及制造厂商，像方邦、兴森、深南这个赛道的一些标的的。

接下来简单讲一下这三个标的IC载板方面相关的情况，首先看一下方邦股份，方邦股份是从0到1一个新材料的龙头，他的超薄铜箔受益于IC载板基材国产化的逻辑。方邦股份原来是做跟FPC配套的电磁屏蔽膜电子厂商，他通过技术拓展、客户同源等优势发展了超薄铜箔。我们知道IC载板主要是有减成法跟加成法这两个工艺，减成法是可以用到极低粗糙度的一个铜箔的，但是像半加成法、改良型半加成法和Core-less工艺则是使用到1.5-5微米的超薄铜箔的，现在基本上是由三星铜箔进行垄断的。除此之外，国内的方邦股份也能做，他在珠海项目扩产的超薄铜箔是可以用在芯片封装载板领域的，样品已经通过相关客户的认证了，看一下什么时候会放量。

第二个标的是深南电路，有一个持续扩充高端IC载板产能优先受益国产化的逻辑，公司本来是MEMS的龙头，主要是用WB-CSP这个技术去进行生产，具备FC-CSP的量产能力，FC-BGA的技术也在研发当中。从产能方面来看，公司目前主要是拥有深圳龙岗这么一个IC载板的工厂，大概是30万平方米/年的产能。从产品结构来看，麦克风的占比大概是50%左右，存储封装板块是小于10%的比例。整个深圳龙岗的产能大概是10亿左右，2020年占公司整体营收比例大概是8%左右。他有新增一个无锡工厂，这个无锡工厂的规划产能大概是60万平方米/每年，主要是面向存储做Nand Flash，他在2019年6月的时候联线试产，在2020年10月份已经达到盈亏平衡。此外，他最近也公告在广州建设一个封装的生产基地，去生产大概2亿颗FC-BGA、300万panel RF/FC-CSP的产能。

第三个是兴森科技，是国内唯一一个三星的载板供应商他也是扩产，享有业绩弹性。IC载板方面公司其实是从2012年已经开始启动IC载板的业务，现在有大概20000平方米/月的IC载板的产能，主要的工艺是FC-CSP、FC-BGA这两个技术。2020年IC载板大概是3.36亿的产值，大概对应12万平方米/年的销量，整个IC载板的营收大概占了公司8%左右的营收体量。现在看一下这2万平方米月产能的结构，其中70%是存储，指纹识别以及射频占了不到20%。从客户结构来看，国内的客户占了70%左右，韩系的客户占了20%左右，国内的客户主要是长春、长兴，韩国的客户主要是三星、美光、海力士。

从长期来看，公司未来会释放合计大概11万平方米/每月的IC载板产能，其中包括了原来有的2万平方米的产能，以及未来会释放的跟大基金合作一期项目的5万平方米/万的产能。还有广州新增的二期的4万平方米/月的产能。按照1万平方米/月的产能对应3.5亿左右的年产值，大概会有39个亿，接近40个亿未来的产值规划。长期稳态来看，IC载板的净利能做到10%，因为规模上去之后，采购成本以及良率都会上去，所以净利率能从大概5%到10%。39亿的营收预计对应的净利润是4个亿左右，所以扩产后IC载板的营收跟净利润都能占到公司整体的30%左右。从短期的扩产节奏来看，原来整个2万平方米的月产能估计今年会满产，跟大德合作的新科那一块一期2021年底跟2022年底都会新增大概2万平方米/月的产能。